Il concetto di valore nullo dei contratti derivati
Il Centro Studi Alma Iura ha intervistato il professor Francesco Corielli, grande esperto in Econometria e Finanza Matematica, su una serie di argomenti molti interessanti.
redazione
La discussione è iniziata parlando del contenzioso sui contratti derivati, che da sempre si è focalizzato sul concetto di valore nullo di tali strumenti finanziari. Successivamente abbiamo cercato di comprendere l`impostazione che l`ISDA (International Swap and Derivatives Associations) ha reso pubblica in un paper del 2010. Abbiamo indagato anche sull`approccio Risk Based, da tempo sostenuto dalla Consob. E, infine, il professore ci ha dato la sua opinione sull`approccio probabilistico.
Il contenzioso in tema di derivati si è storicamente incentrato sul concetto di valore nullo iniziale degli swap, così come riportato anche dall’Allegato 3 al vecchio Regolamento Consob 11522/98. Lei cosa ne pensa?
La posizione contenuta nel regolamento in oggetto, evidentemente riferita a swap chiusi “a mercato”, come nel caso di swap che nascono per pura copertura, è corretta, ma, per essere compresa e qualificata compiutamente, necessita di alcune precisazioni sulla natura del mercato swap.
Cercherò di chiarire la questione nei suoi aspetti essenziali e nel modo più semplice possibile trascurando, per semplicità, i dettagli tecnici.
Nella vasta maggioranza dei mercati finanziari, istituzionalizzati o over the counter, titoli e posizioni di vario genere sono offerte sia in vendita che in acquisto a prezzi diversi. La ragione economica di tali “bid/ask spread”, certamente legati anche alla compensazione degli operatori che “offrono mercato”, è tema di grande interesse pratico e teorico ma non rilevante, almeno in prima approssimazione per quanto ci interessa. Il fatto è che tali spread esistono e ne dobbiamo tenere conto.
Nel caso specifico degli swap, ed intendo swap di interesse “plain vanilla” (semplici), le due controparti scambiano a date prefissate e per un periodo prefissato flussi di interesse, da un lato predeterminati al momento in cui la posizione è “chiusa” (“gamba fissa”) e dall’altro determinati di volta in volta dal valore, al momento del pagamento, di un tasso indice (Es. euribor) (“gamba variabile”). Colui che desidera iniziare uno swap si rivolgerà al mercato, a seconda dei casi, da pagatore di fisso e percettore di variabile (“payer”) o da pagatore di variabile e percettore di fisso (“receiver”).
In corrispondenza a queste due possibilità saranno (e sono) quotati due valori del tasso fisso, il valore payer, per coloro che desiderano pagare fisso, e il valore receiver, per coloro che desiderano ricevere fisso. Nella norma, e salvo anomalie nei dati, avremo tasso payer maggiore di tasso receiver.
Tale differenza di valore è, solitamente, molto limitata (dell’ordine di pochi punti base) a causa della colossale liquidità del mercato degli swap su tasso di interesse, ma può variare nel tempo. Ad esempio: gli spread payer/receiver erano minori prima della corrente crisi finanziaria di quanto non lo siano ora.
Poiché nel caso degli swap è quotato il tasso fisso e non il valore monetario della posizione, come accade invece in altri mercati, ad esempio l’azionario, sarà necessario convertire tali valori di tasso in valori della posizione.
E’ importante avere un’idea di come avviene tale operazione di valutazione. Un discorso completo richiederebbe tempo e conoscenze che non posso chiedere al lettore. Sono quindi costretto a fare delle semplificazioni che è possibile rimuovere, ma solo in una discussione tecnica più lunga e dettagliata.
Uno swap è sostanzialmente una successione di flussi di cassa, da un lato determinati alla data in cui il contratto è chiuso, dall’altro fissati nel corso della vita dello swap in funzione di un parametro predefinito (libor, euribor o altro).
L’idea base della valutazione è quella di scontare alla data di apertura della posizione (o più in generale alla data di valutazione) la differenza tra i flussi di cassa (vista dal lato fisso o da quello variabile a seconda delle necessità).
Per valutare uno swap è necessario, quindi, avere una curva dei tassi di interesse di riferimento (e cioè una sequenza di tassi validi per diverse scadenze), mediante la quale scontare il differenziale atteso tra tassi fissi e variabili nel corso della vita della posizione.
A ogni data in cui deve avvenire uno scambio tra i due flussi si calcola il flusso corrispondente al tasso fisso dello swap (e questo è noto) e il flusso atteso corrispondente al tasso variabile (esiste una procedura per calcolarlo che trascuro di menzionare). Fatto questo, tutti i flussi netti così calcolati sono scontati alla data di valutazione tramite la menzionata curva dei tassi di interesse di riferimento. Il valore ottenuto sarà il valore dello swap. Ovviamente potrà essere visto, cambiando il segno, sia dalla parte del payer che del receiver.
La curva dei tassi di riferimento è costruita, sostanzialmente, in maniera tale che, quando il tasso fisso (pagato o ricevuto) fosse a metà tra payer o receiver (midmarket) il valore alla data iniziale dello swap, calcolato come sopra, sarebbe zero.
A questo, ritengo, fa riferimento il regolamento Consob e così facendo, seppure in una forma inevitabilmente stringata, si riferisce a normali convenzioni di mercato.
Operiamo la medesima valutazione ma utilizzando ora per fisso non il midmarket, ma il tasso receiver e poi quello payer. Se vediamo la posizione, ad esempio, dal punto di vista di chi riceve fisso, noteremo che il valore dello swap, dove il tasso fisso è il tasso receiver, sarà negativo (per chi riceve fisso). Se invece la valutiamo quando il tasso fisso è il payer, il valore, sempre per chi riceve fisso, sarà positivo.
E’ chiaro, quindi, che l’apertura di una posizione in swap (come ogni altra posizione finanziaria in mercati con bid/ask spread), visto che corrisponderà al tasso più svantaggioso per chi va al mercato, ha sempre un costo immediato nel senso che avrà, valutata a midmarket, un valore negativo.
E’ da notare che questo valore è una valutazione generalmente per difetto di quello che sarebbe il costo di chiudere immediatamente la posizione appena aperta, perché questa chiusura potrebbe dover avvenire non a midmarket ma “dall’altra parte” dello spread payer /receiver.
Si noti ancora che, come ovvio, la posizione vista dal punto di vista della controparte di mercato avrà un identico valore ma di segno positivo.
Il valore iniziale negativo di una posizione presa da chi chiede una quotazione al mercato è una tipica misura di costi di transazione. Dall’altro lato del contratto il valore positivo è una misura del margine di intermediazione che la controparte ottiene per il fatto di “offrire” mercato. Come vedremo in seguito, tale misura offre una indicazione forte su quelli che possono essere i costi di tale controparte, supponendo che, pur compensando tali costi, questa possa rimanere sul mercato senza perdere sistematicamente.
Il fatto importante da sottolineare è che, mentre in corrispondenza dei due tassi quotati (payer e receiver) la posizione ha un valore non nullo (di segno opposto), in corrispondenza del midmarket vale zero.
Tutti gli swap nascono così? Non necessariamente.
Ad esempio uno swap può nascere per chiuderne un altro. Questo swap preesistente può avere un valore diverso da zero, visto che i tassi di interesse sono cambiati rispetto alla data in cui è nato. In questo caso lo swap di segno contrario che annulla il precedente non nasce “a mercato” ma nasce, ad esempio, aggiungendo o togliendo un dato ammontare rispetto al tasso fisso (payer o receiver) di mercato. In questo modo il nuovo swap, calcolato nelle condizioni correnti di mercato, avrà un valore diverso da zero e corrispondente a quello del vecchio swap contestualmente chiuso.
Ogni posizione di questo genere si può interpretare come una posizione a valore iniziale zero, nel senso sopra definito, più il pagamento (o la percezione) di un tasso fisso. Il valore di questa parte fissa sarà pari a quella del vecchio swap che è stato chiuso.
Come si è visto, non abbiamo fatto questioni di credito. Uno swap può (sarebbe meglio dire “poteva” per quanto vedremo tra poco) partire da un valore non zero semplicemente per tener conto del diverso credito delle parti. Si tratta di una procedura largamente passata in disuso, da quando si sono diffusi strumenti di marginazione e collateralizzazione, che garantiscono le parti sul credito reciproco. Di qui il termine “poteva”.
Ovviamente può succedere, per altre ragioni, che uno swap che ha tutte le caratteristiche per partire da un midmarket di zero, o, per essere precisi, da un valore a midmarket negativo per colui che lo sottoscrive determinato solo dallo spread payer/receiver, parta invece con valore più penalizzante per il sottoscrittore.
Basta che la parte interessata accetti condizioni peggiorative e che, quindi, la transazione accada al di fuori delle condizioni di mercato.
In questo caso la parte che ha accettato tali condizioni si troverà ad incorrere in costi (vedi sopra) superiori al semplice costo iniziale valutato a midmarket e corrispondente allo spread payer/receiver valido in quel momento sul mercato. Nel contempo, la controparte otterrà, anche solo chiudendo la posizione a midmarket, un utile immediato da mark to market superiore a quello definito dal semplice spread di mercato.
Perché accada, a volte, che una parte accetti queste condizioni peggiorative quando non richieste dal mercato, è un tema interessante ma non strettamente correlato al quesito che mi è stato posto.
Colgo l’occasione per sottolineare di nuovo un punto importante, che dovrebbe essere chiaro alla fine di questa breve discussione.
Come abbiamo visto, aprire uno swap andando al mercato implica sempre un costo immediato, implicito nel payer/receiver spread.
E’ necessario comprendere che la presenza di tale costo non dipende dal fatto che il corrispondente e simmetrico valore positivo per la controparte sia per questa un profitto.
Così non sarebbe se, ad esempio, tale valore fosse pari ai costi della controparte.
Se l’operazione, pur avendo tutte le caratteristiche per consentirlo, non è conclusa a mercato, al semplice costo dovuto allo spread payer/receiver se ne aggiungerà, come abbiamo visto, un altro, dovuto al disallineamento col mercato.
Di nuovo: che questo ulteriore costo corrisponda ad un profitto per la controparte, dipenderà dal fatto che la controparte abbia o meno costi più alti di quelli già compensati dallo spread di mercato.
E’ comunque da notare, e riaffronteremo il problema in seguito, che nel caso di costi più elevati sarebbe difficile giustificare economicamente la presenza sul mercato di tale operatore.
In ogni caso, il trasformarsi o meno del costo per una parte in profitto per la controparte non altera valore e significato economico del costo, per la parte che tale costo deve sostenere.
Sottolineo questo punto perché, in alcune discussioni sui “costi impliciti” nell’assunzione di posizioni finanziarie, si è sostenuta l’idea che tali costi corrispondano ad un “upfront” che la controparte dovrebbe o potrebbe pagare per bilanciare la posizione. Si sostiene poi che se la controparte non trae un profitto dall’operazione, tale upfront non può essere che zero e quindi sarebbe zero il costo dell’operazione.
In quanto abbiamo appena visto, è chiaro che prendere una posizione in un mercato caratterizzato da spread payer/receiver implica comunque un costo per la parte che “va al mercato”, anche quando non implica necessariamente un profitto per la controparte. A maggior ragione quando la posizione non è presa a mercato.
La valutazione del costo di una posizione swap, da parte di chi la prende, e quindi la valutazione dell’opportunità economica di prendere tale posizione, è quindi del tutto indipendente dalla valutazione di quanta parte di quel costo diventi profitto per la controparte.
E’ pertanto chiaro che valutare il costo della transazione valutando l’eventuale profitto della controparte, non è solo sbagliato (oltreché inutile) ma implica anche una sistematica sottostima dei costi effettivi.
Si tratta dello stesso errore in cui incorreremmo dicendo che il costo del pane in panetteria è dato dal profitto del panettiere. Ovviamente chi acquista il pane paga ben più di questo: paga anche il costo della farina, del lavoro, delle macchine ecc. In casi estremi, ad esempio in caso di offerte speciali, il panettiere può anche vendere il pane al costo, e cioè non trarne profitto, ma questo non rende il pane gratis.
Tale errore porta inevitabilmente a paradossi logici. Facciamo un esempio.
Presupposto: Il costo per una parte è il profitto per l’altra.
A sottoscrive con B uno swap che a midmarket ha un valore negativo di X. Quindi B avrebbe un profitto di X, ma B ha anche “altri costi” che riducono o addirittura annullano il profitto.
Quindi B non ha profitto. Quindi A non ha costi…
L’argomentazione è ovviamente fallace, basandosi su una petizione di principio.
Le petizione di principio è nel presupposto dell’argomentazione e cioè che il costo di uno sia il profitto dell’altro.
Se anche B è un panettiere poco abile nel gestire la panetteria e non riesce, pur vendendo il pane ad un prezzo che per altri panettieri porterebbe ad un profitto, ad ottenere vantaggio economico a causa dei propri eccessivi costi, magari arrivando a vendere in perdita, cionondimeno A il prezzo lo ha pagato.
La convenienza per A di prendere o meno la posizione deriva dal costo per A, non da quanto quel costo si trasformi in profitto per B.
Commenteremo questo punto di nuovo nel seguito, ma ci risulta difficile pensare che panettieri del genere possano sopravvivere alla concorrenza, specie se vendono lo stesso pane venduto da tutti gli altri panettieri. Per sopravvivere dovrebbero sistematicamente trovare clienti disposti a pagare loro più di quanto pagherebbero in altri negozi per la medesima merce.
Un paper dell’ISDA del 2010, nel giustificare il valore non nullo degli swap, aveva individuato diverse componenti di rischio e costo sostenute dalle banche e da considerare nel pricing di un derivato. Condivide l’impostazione dell’ISDA?
Il mercato swap è ancora prevalentemente un mercato OTC dove le quotazioni sono raccolte da information providers. Tali information providers riportano sintesi delle quotazioni effettivamente fatte sul mercato e, in ogni momento, mostrano quotazioni payer e receiver che sono effettivamente “viste” sul mercato. E’ naturale che, in un mercato del genere, chi desideri effettuare un’operazione, si vada a cercare le quotazioni più favorevoli, mettendo in concorrenza diversi operatori ed ottenendo, con ogni probabilità, offerte migliori di quelle mostrate genericamente dagli information providers.
In questo senso lo spread payer/receiver mostrato sugli schermi degli information providers può essere visto come una potenziale sopravalutazione dello spread effettivo.
Detto questo, bisogna sottolineare che lo spread è valido per tutti gli agenti del mercato ed una importante funzione dello spread è proprio quella di coprire i costi di chi sul mercato si offre come controparte.
Per conseguenza. Sarà molto difficile stare sul mercato se i propri costi superano quanto può essere compensato all’interno dello spread quotato.
Se un potenziale cliente A mi chiede una quotazione per aprire uno swap che ha A come receiver di fisso, io so che A, se è operatore minimamente attrezzato (basta un telefono), conosce la quotazione riportata dagli information providers e ha con ogni probabilità già contattato altre potenziali controparti. So, quindi, che non potrò offrire ad A un tasso più basso di quanto quotato, se voglio fare il trade. Anzi: con ogni probabilità dovrò offrirne uno più alto perché sono in concorrenza con altre potenziale controparti.
Una volta presa l’eventuale posizione con A, la dovrò poi mettere a libro (valutandola a midmarket o ad altro tasso corrispondente alle regole contabili, ad esempio al tasso al quale ritengo di poter chiudere la posizione).
Se i miei costi, dovuti al semplice fatto di stare sul mercato, sono superiori al valore della posizione così messa a libro, avrò una perdita per il solo fatto di essere sul mercato.
In questo senso la conoscenza dello spread payer/receiver consente di porre un limite superiore ai costi che un operatore può sostenere mantenendo economicamente attiva la propria posizione sul mercato.
Se tale limite è superato sono possibili solo due alternative:
O accetto di stare sul mercato in perdita.
O trovo sistematicamente clienti che, anche se potrebbero ottenere quotazioni migliori da altri sul mercato, decidono comunque di fare l’operazione a condizioni peggiori con me.
Premesso questo, il position paper può essere visto come un tentativo di qualificare le varie componenti di costo incontrate dagli operatori sul mercato swap e giustificare gli spread esistenti.
Supponiamo che invece il paper intenda sostenere la tesi secondo la quale i costi degli operatori sono superiori a quanto consentito dagli spread così come effettivamente quotati.
Poiché tali spread sono quelli che sono, tornando a quanto appena mostrato, la conseguenza ovvia sarebbe che gli operatori tendenzialmente lavorano in perdita, oppure trovano controparti disposte a pagare più di quanto necessario.
Difficile pensare che un mercato si regga su questi presupposti.
Un’ultima puntualizzazione.
Tornando a quanto sostenuto nella risposta al precedente quesito, si deve notare che, anche qualora si accettasse che il costo per gli operatori non è contenuto nello spread di mercato e, in qualche modo, deve essere pagato oltre questo spread dalle controparti, questo in nessun modo ridurrebbe, ma anzi aumenterebbe, la misura del costo per le controparti medesime, rendendo ancor più oneroso e meno conveniente il ricorso al mercato swap.
Accettare tale ipotesi porterebbe a riconsiderare tutte le posizioni valutate al mercato, utilizzando nella rivalutazione spread più alti, compatibili con i supposti “maggiori costi” e ottenendo, quindi, costi immediati della posizione più elevati.
Con ogni probabilità questo renderebbe non convenienti posizioni la cui convenienza invece vale a dati di mercato.
Ma non credo sia questa la posizione di ISDA.
La Consob sostiene da tempo il cd. approccio risk based per la valutazione dei prodotti finanziari derivati ed in genere per i prodotti non-equity. Ritiene che si tratti un approccio scientifico valido?
Se per approccio risk based si intende quello fondato sugli scenari probabilistici, ad esempio descritto nel Quaderno di Finanza n°63 della Consob, ritengo si tratti di un interessante ed utile strumento di comunicazione dei rischi e dei possibili risultati di un investimento.
L’elemento fondamentale è quello della descrizione probabilistica dei possibili risultati.
Ogni investimento con risultati aleatori può essere compreso solo se ne descrive la distribuzione di probabilità dei possibili risultati. Fare questo in tutti i dettagli non è molto utile per l’investitore mediamente preparato e quindi una qualche semplificazione è necessaria.
Nel caso degli scenari probabilistici viene scelto un orizzonte temporale in corrispondenza del quale fare la valutazione e, relativamente a questo orizzonte, si mette a confronto la distribuzione dei possibili risultati dell’investimento con quella di un investimento facilmente comprensibile (conto corrente, CC).
Il confronto è basato sul calcolo delle probabilità di 4 eventi (e dei corrispondenti rendimenti medi). Non posso qui entrare nei dettagli ma gli eventi sono:
-risultato dell’investimento che si conclude con una perdita
-risultato dell’investimento inferiore a quello del CC
-risultato dell’investimento analogo a quello del CC
-risultato dell’investimento superiore a quello del CC
La descrizione, basata anche su alcuni indicatori di corredo sui quali non mi trattengo, è certo minimale ma utile per chiarire, anche all’utente non particolarmente preparato, il profilo di rischio differenziale tra le due alternative di investimento.
In sede più tecnica ci si potrebbe intrattenere sul modo di calcolare le probabilità dei vari eventi ma non ritengo sia il caso di farlo in questa sede.
Mi limito a sottolineare che, per tre dei quattro eventi, si tratta di una valutazione di probabilità “relativa” (all’investimento in CC) e questo rende meno sensibili i risultati alle ipotesi fatte per il calcolo.
Ricordo inoltre che gli scenari sono una forma di disclosure da parte dell’emittente, perché calcolati utilizzando modelli e ipotesi analoghe a quelle sulla base delle quali l’emittente metterà a bilancio i prodotti stessi.
Non dovrebbe essere necessario, ma è bene sottolineare che valutare la probabilità di un evento non significa fare previsioni sul fatto che l’evento si manifesti o meno. Allo stesso modo, valutare “equa” la scommessa per la quale, se punto 1 sull’uscita di una faccia di un dado e la faccia esce, io vinco 6, mentre se la faccia non è quella, io perdo la posta, non richiede di prevedere che faccia del dado uscirà ma solo valutare quale sia la probabilità di ciascuna possibile faccia.
Ripeto: dovrebbe essere inutile sottolinearlo, ma di recente ho potuto leggere diverse discussioni strampalate in merito e quindi forse devo concludere che anche l’ovvio non è poi così ovvio e va ricordato.
A suo avviso vi sono valide ragioni tecniche per preferire l’approccio deterministico (cd. What if scenarios), adottato di recente a livello europeo?
No, a mio parere non ci sono e quelle che ho potuto leggere nei vari documenti CESR/ESMA non paiono cogenti.
Il punto è semplice, mettiamoci in un caso semplicissimo: dobbiamo descrivere un gioco e voi dovete decidere se partecipare. Partecipare vi costa 100. Per descrivere il gioco io mi limito a dirvi che se esce il 12 voi avrete 120 se esce il 10 avrete 100 e se esce il 4 avrete 70.
Giochereste con queste informazioni?
Questa è l’informazione contenuta negli scenari what if.
Per lo meno vorrete sapere con che probabilità può uscire 120, con quale 100 e con quale 70 e se queste non sommano ad uno vorrete conoscere anche gli altri risultati possibili e relative probabilità, o almeno qualche sintesi di tutto ciò.
Mentre si può discutere su quale informazione probabilistica dare all’investitore (quella proposta da Consob o altra più ricca), non sembrano esserci alternative al definire “inutile” l’apporto informativo degli scenari what if (l’unica utilità potrebbe essere quella di dare un esempio di calcolo del valore dello strutturato).
Devo dire che non sono riuscito a comprendere il perché tale banale constatazione non sia stata fatta propria da ESMA.
Gli scenari probabilistici, proposti da Consob e sostenuti da un folto gruppo di studiosi (tra i quali il sottoscritto) con argomenti che hanno, mi pare, chiaramente sottolineato l’inanità dell’alternativa, sono stati respinti per ragioni non ben precisate o, quando precisate, ritengo irrilevanti.
Qualche esempio delle argomentazioni sostenute o fatte proprie da CESR/ESMA (si veda ad es. CESR/09-552 pag. 66/67):
“The computation of probabilities of the performance scenarios implies the use of assumptions and models, which increases the risk of errors”.
Questa affermazione da parte di un organismo come CESR/ESMA, lascia perplessi.
E’ bene ricordare, come ho fatto sopra, che gli scenari probabilistici sono calcolati con gli stessi modelli e le stesse ipotesi che l’emittente usa per mettere a bilancio i prodotti venduti, come tali costituiscono il best assessment dell’emittente ed è questo best assessment che gli scenari hanno lo scopo di comunicare al sottoscrittore.
E’ quindi davvero difficile comprendere come l’assenza di informazione potrebbe essere una situazione preferibile alla conoscenza di tale best assessment.
“Investors might over rely upon the figures displayed in the probabilities table, over focusing only on the probability of favourable scenarios”.
Chiunque può sbagliare nel leggere un’informazione, ma sbaglierà ancora di più se questa informazione non viene per nulla offerta. Se l’errore in oggetto può essere compiuto quando le probabilità sono note, è ancora più probabile sia compiuto dagli investitori nel caso degli scenari what if. L’assenza delle probabilità renderà anzi più verosimile tale errore.
“Exposures to particular (rare and extreme) events are not better explained to investors through their impact on the performance scenarios, this is due to the fact the probability table does not describe the specific shape of the distribution of potential returns. However, since this distribution must be estimated through the simulations, the impact of rare and extreme events could always be captured as far as the conditional expectations of the performances of the fund corresponding to each of the scenarios are also displayed”.
Quindi, piuttosto, dovrei fornire una informazione probabilistica ancora più ricca, non trascurarla del tutto.
Voglio sottolineare in particolare un’ultima osservazione:
“There are concerns regarding the ability of regulators to monitor the application of probability tables, taking into account the availability at the supervisory level of the specific technical and human resources needed to verify the correct implementation of this approach”.
Una affermazione davvero preoccupante. I regolatori sarebbero chiamati a regolamentare un mercato che non sono in grado di comprendere e valutare per mancanza di competenze. Se tali competenze davvero mancassero, io mi preoccuperei ben oltre quanto concerne gli scenari probabilistici.
Sarebbe poi da discutere, ma non è mia materia, sulle responsabilità legali nei confronti degli investitori cui andrebbero incontro organismi di supervisione che ammettano di non avere queste competenze e non si affrettino a procurarsele.
Devo dire che tale preoccupazione di CESR/ESMA, a fronte della dettagliata ed argomentata proposta di Consob, è un chiaro indizio che non è delle competenze tecniche di Consob che ci si deve preoccupare.
In sintesi: la probabilità è il linguaggio con cui comunicare informazioni sulla natura di un investimento con risultati aleatori. Se non usiamo la probabilità non stiamo comunicando informazioni utili. Non ci sono quindi valide ragioni, tecniche o più in generale logiche, per preferire un approccio non probabilistico.
Tratto dal sito del centro studi Alma Iura
