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25. giugno 2019

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Interviste

LA PRIVATIZZAZIONE DI POSTE ITALIANE

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E'  iniziato, ufficialmente, il processo che porterà alla quotazione di Poste Italiane.

Money Farm - a cura del team di Asset Allocation

Si tratta del più grande processo di privatizzazione degli ultimi anni, e riporta alla mente le grandi privatizzazioni degli anni ’90, quando ENI e ENEL furono privatizzate, e lo Stato portò sul mercato molte delle sue partecipate per cedere una minoranza e diminuire il suo indebitamento.
Secondo la parole del Primo Ministro, la quotazione di Poste è il primo passo di una nuova ondata di privatizzazioni che porterà sul mercato anche la società per il controllo del traffico aereo, ENAV, e la rete ferroviaria, tramite la quotazione di Trenitalia.

Le caratteristiche dell’offerta
La quotazione vera è proprio è prevista per fine ottobre, dopo un roadshow molto breve; nonostante altre società abbiano deciso di rimandare il processo di IPO (Initial Public Offering) a cause dell’eccessiva volatilità dei listini azionari, avanti tutta quindi. La struttura tecnica dell’offerta prevede la vendita del massimo del 40% della società, in modo che lo Stato Italiano possa raccogliere fino a un massimo di 3,9 miliardi di euro. Il prezzo per singola azione è stato valutato in un range tra i 6 e i 7,5 euro, per un valore complessivo del capitale azionario di 9,8 miliardi di euro (nell’ipotesi più favorevole). Della azioni collocate, il 70% sarà rivolto a investitori istituzionali e il 30% a clientela al dettaglio. La clientela retail potrà acquistare pacchetti minimi da 500 azioni, con una spesa quindi tra i 3,000 e i 3,750 euro; dopo un anno di detenzione delle azioni è previsto una sorta di “premio fedeltà”, per cui verrà distribuita una nuova azione gratuita ogni 20 detenute. Alla fine delprocesso lo stato manterrà comunque una partecipazione di controllo di almeno 60%.
Come Poste Italiane arriva alla quotazione
Poste nel 2014 ha fatturato 28,5 miliardi di euro, con un EBITDA di 1,4 miliardi e un EBIT di 691 milioni. I numeri di Poste sono guidati dalla rete capillare di sportelli (oltre 13000 ovvero 1,6 per ogni comune italiano!) e dallo sviluppo dell’offerta di servizi finanziari tramite BancoPoste. Inoltre con il recente acquisto del 10% di Anima, la società ha ulteriormente cementato il suo interesse verso l’industria del risparmio gestito. Pur curiosamente non essendo una banca (ha una legislazione ad-hoc fuori dal TUB) la società è attiva in quasi tutti i settori del banking escluso mutui e prestiti come mobile banking e delle rimesse dei migranti. Insomma Poste italiane si presenta alla quotazione con un ventaglio di aree operative ben più ampie del semplice servizio consegna e poste. Banca, Risparmio Gestito e Servizi Postali convivono ora in un'unica società, che ora vuole lanciare un messaggio al mercato, invogliando anche investitori professionali stranieri e retail italiani ad investire nella compagnia con una campagna di marketing costata oltre 10mln di Euro.
I precedenti italiani
Quello che però è importante capire, è se al di là della bella campagna pubblicitaria, Poste Italiane rappresenta o no una buona opportunità anche per un investitore privato e che ruolo potrebbe avere in un portafoglio. Come ben sapete, noi siamo convinti che l’investimento nel singolo titolo dal punto di vista rischio/rendimento premi nel lungo periodo mentre invece bisognerebbe concentrarsi sulle scelte di Asset Allocation del portafoglio che sono quelle a generare la gran parte dei rendimenti. Inoltre la capacità di selezionare un titolo che effettivamente riesca a fare meglio del mercato nel lungo periodo è il sogno di molti e la realtà di pochissimi professionisti del settore. Le privatizzazioni di aziende a partecipazione statale fanno eccezione? Assolutamente no e vediamo perché. Con i dovuti caveat del caso (mutato contesto economico, differenti tipologie di operazioni di privatizzazione, etc…) abbiamo costruito un portafoglio composto dalle principali società a partecipazione pubblica1 che negli anni 90 sono state quotate. Sono state prese Enel, Eni, Finmeccanica, BNL (poi acquistata da BNP), INA (poi acquistata da Generali) e Telecom Italia e le abbiamo confrontate con un investimento nello stesso periodo in un portafoglio bilanciato, dal profilo di rischio rendimento intermedio.
1 Il portafoglio Privatizzazioni e’ composto pesando in parti uguali ogni società privatizzata e quotata in quel momento. A livello di performance, l’investimento nel portafoglio MoneyFarm avrebbe reso decisamente meglio del portafoglio Privatizzazioni. Inoltre e ancora più importante se aggiustiamo il risultato anche per il livello di volatilità, il portafoglio bilanciato risulta nettamente preferibile alle azioni di privatizzazioni. Questo vale anche se compariamo il portafoglio per la privatizzazione con la
performance migliore (INA).

 

Il confronto con le altre società postali a livello europee
Poste Italiane non è l’unica società di consegne europea che ha deciso di intraprende la strada della quotazione. Il Germania e in Olanda già dalla fine degli anni 90 le principali società postali dei rispettivi paesi hanno deciso di optare per una quotazione in modo da favorirne il passaggio pubblico-privato. In Austria la compagnia nazionale è stata quotata nel 2006. Più recenti sono i casi di Belgio, Portogallo e Inghilterra, per i quali i rispettivi governi hanno deciso di uscire (interamente o in
parte) dalle società solo dal 2013. In questo caso, il paragone risulta più difficile, in quanto la quotazione di molte società nel 2013, in pieno boom azionario, rende le loro performance estremamente interessanti. Rispetto alle più longeve (DeutschePost e PostNL) il portafoglio bilanciato ha ottenuto rendimenti migliori e meno volatili. Le società portoghesi (CTT) e Belga (bpost) hanno invece fatto registrare performance estremamente interessanti, anche se come già detto riflettono
l’andamento dei mercati azionari di riferimento da fine 2013. A livello rischio-rendimento invece il portafoglio bilanciato è in linea con quanto ottenuto dalle poste austriache. Interessante è il caso di Royal Mail, la posta inglese. Nel primo giorno di apertura, nelle prime due settimane il titolo ha fatto registrare il +45% con tanto di enorme polemica sull’operato del governo. Se si fosse detenuti il titolo sin dalla quotazione, il rendimento annualizzato in sterline sarebbe pari al 23,00%. Se invece lo si fosse acquistato il giorno dopo, tale rendimento si sarebbe già abbassato a 4,52%. Se invece lo si fosse acquistato a fine ottobre 2013 (mese della quotazione), il rendimento annuale sarebbe addirittura pari al -6,10%. In ogni caso,
anche considerando la migliore delle privatizzazione delle poste corrette per la volatilità, la performance di un portafoglio bilanciato sarebbe risultata comunque superiore.

Conclusione.
Come potete immaginare non abbiamo cambiato la nostra strategia di investimento dopo questa analisi; investire in un singolo titolo è rischioso e non adatto all’investitore privato nella stragrande maggioranza dei casi (e anche raramente adatto all’investitore istituzionale). Se per di più si vuole cercare di cavalcare l’onda di una possibile privatizzazione, il gioco diventa ancora più rischioso; la volatilità, l’esposizione al mercato azionario nel suo complesso, la difficile transizione a livellogestionale rende le privatizzazioni un segmento molto particolare e pericoloso dove mettere i propri risparmi nonostante le belle campagne pubblicitarie che ci promettono un futuro più “Smart”.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

UN EFFIMERO EFFETTO RICCHEZZA

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La decisione della Federal Reserve, più tattica che frutto di timori per l’attuale scenario, ha sostanzialmente confermato le attese degli analisti e comportato una prevedibile volatilità.

A cura del team di asset allocation di MoneyFarm SIM

La governatrice della banca centrale americana ha dichiarato che la situazione economica internazionale resta delicata, per via della Cina, dell’inflazione bassa, della debolezza sull’area emergente e delle materie prime: la forza dimostrata dall’economia americana in questi anni, con milioni di posti di lavoro generati, utili delle aziende sui massimi storici, fiducia di imprese e consumatori su buoni livelli, non sembra ancora condizione sufficiente per un rialzo dei tassi di interesse.
I titoli di stato dei Paesi sviluppati trattano su rendimenti bassi: ulteriori stimoli monetari possono generare profitti marginali limitati, a fronte di un maggiore rischio di perdite in conto capitale quando, anche nel lontano futuro, dovesse ripartire una fase di rialzo dei tassi.
Sui titoli azionari dei Paesi sviluppati se da un alto non si può parlare di bolla speculativa, dall’altro neppure di buon prezzo: lo Standard&Poors500 tratta a 17 volte gli utili correnti, contro una media a dieci anni di circa 15. Si tratta però del livello di utili più alto della storia dell’indice, pertanto in assenza di aspettative positive su ulteriore crescita, il potenziale è limitato.  La situazione appare invece migliore sui mercati azionari europei e asiatici.
Per quanto riguarda il mondo dei mercati emergenti, viene da anni di performances negative è ma conserva certamente nicchie di valore (sebbene alcuni segmenti presentino gli stessi problemi dei mercati sviluppati). 
Il debito estero dei Paesi emergenti ad esempio, emesso in dollari o euro, è esposto oltre che al rischio emergente anche alle dinamiche del mercato obbligazionario americano (tassi bassi e quindi rischio elevato di perdite in conto capitale se il ciclo dei tassi dovesse cambiare).
Altri mercati locali non sono cari, ma sono esposti a flussi di investimento in entrata e uscita, strettamente legati all’umore degli investitori nei Paesi sviluppati.
Le materie prime infine, sono al momento l’asset class su cui il consenso, per via di eccesso di offerta, bassa domanda e altri fattori, è meno solido.
Pur in presenza di qualche segmento che tratta a livelli interessanti, i principali mercati globali sono quindi quasi tutti vicini ai massimi storici in un momento in cui la stessa banca centrale americana non sa far altro che tenere i tassi a zero ad oltranza, strategia che ha contribuito a far apprezzare gli stessi mercati dalla crisi in poi.
A partire dagli anni ’90 si è parlato di “effetto ricchezza”: in momenti di crisi, l’azione di stimolo delle banche centrali sui mercati avrebbe aiutato una salita delle quotazioni, creando un circolo virtuoso dai mercati all’economia. Questa strategia va a scontrarsi con l’idea opposta secondo cui i mercati, indipendentemente, dovrebbero esprimere un giudizio sull’andamento dell’economia, giudizio che quindi dovrebbe essere un derivato dell’andamento dell’economia, non una causa dello stesso.
Di certo l’effetto ricchezza ha contribuito a tranquillizzare gli animi di consumatori e investitori nei momenti più acuti della crisi finanziaria, premiando il ruolo attivo delle banche centrali.
Ma aver beneficiato di valutazioni in salita sui mercati, con il dubbio che il sottostante (bilanci aziendali, dei governi e dei privati) resti fragile nonostante tutto, ha portato all’attuale situazione di incertezza. Chi avrà poca pazienza rischierà di scontrarsi con la realtà di performances modeste ed elevata volatilità.

 

 

 

 

CREDIT SUISSE GLOBAL EQUITY STRATEGY

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Regional allocation. We highlighted two weeks ago that we recommend a benchmark of GEM equities (see What to do with emerging markets, 11 September). In this review of the other regions, we make the following changes:
Japan: reduce the size of our overweight, owing to GEM economic exposure and Abe's loss of popularity, but we stay overweight because Japan scores very well on our quant scorecard, is likely to have the most immediate policy response (we expect QQE to accelerate by ¥15trn in late October), the best earnings revisions (driven by underlying change, not just yen weakness), the best funds flow story (domestic investors, public and private, could buy c.11% of market cap), clear signs of corporate change (that may have been underestimated) and it is the cheapest region on EV/EBITDA. The problem is Japan's very high operational leverage, but if anything, we believe investors are now too pessimistic on global growth.
Continental Europe: reduce the size of our overweight as 18% of sales come from GEM, it has the fewest signs of investor capitulation relative to other regions, and we fear that consensus is too bearish on the euro. However, we still believe investors should be overweight euro area equities as: (i) European equities are discounting just c.0.5% GDP growth and a sharp fall in macro surprises (with September's flash PMIs showingresilience) – we believe there is a genuine domestic demand story; (ii) to return to an average valuation on normalised earnings against the US, euro area equities have 10% upside potential; (iii) the very large output gap means that, after Japan, there is the greatest scope for policy proactivity. We reduce German equities to benchmark (having reduced most of our overweight in March and having taken German autos to underweight in July). We stay underweight France but increase Spain to overweight and continue to like Italy.
UK: remain benchmark: UK equities score second bottom on our quant scorecard, with valuations ex resources extended. UK equities correlate closely with GEM equities, where we are now benchmark. We take domestic cyclicals to underweight as UK growth is slowing, but wages are accelerating. We take the non-food retail sector to underweight.
■ US: reduce the size of our underweight: The US has the lowest corporate sales and economic exposure to GEM, (relatively) improving earnings revisions and sentiment is depressed. The problem is that if global growth accelerates or US rates rise, then the US underperforms and relative valuations (on P/B, Credit Suisse HOLT® and P/E) are now at the top end of their range.

IL G20 ED IL RISCHIO DEGLI SQUILIBRI FINANZIARI

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Di Mario Lettieri e Paolo Raimondi

Le analisi e le proposte che hanno caratterizzato tutti i summit del G20, fino all'ultimo incontro di Istanbul dei ministri delle Finanze e dei presidenti delle Banche Centrali, sono sempre stati falsati dalla presunta centralità dei cosiddetti “conti delle partite correnti”. In sintesi il mondo viene suddiviso in Paesi con un surplus commerciale e in Paesi con un deficit commerciale. I primi automaticamente diventerebbero  creditori nei confronti dei secondi.

Il G20 considera ciò “squilibri globali” che sarebbero alla radice delle grandi crisi passate e recenti.  Nei comunicati finali spesso si è arrivati addirittura a considerare gli squilibri nelle partite correnti come sinonimi di squilibri globali.

Naturalmente non si tratta di una mera questione terminologica, ma di effettive politiche economiche e monetarie. Così facendo infatti si cerca anzitutto di sottostimare gli “squilibri finanziari”, che invece sono molto più pericolosi e distruttivi.

Di conseguenza il rimedio ed il ritorno ad uno stato di equilibrio li si otterrebbe semplicemente pressando i Paesi in surplus a rivalutare le loro monete e ad aumentare i loro consumi interni, mettendo in moto politiche che mirano a “mantenere competitive” alcune monete, anzitutto il dollaro.

La valutazione delle partite correnti è un approccio che si basa su confronti nazionali bilaterali, sottacendo il fatto rilevante del dominio attuale di un sistema finanziario globalizzato ma indipendente e indocile quanto sfuggente ad ogni controllo statuale.

Non si considera il ruolo che un dato Paese svolge sui mercati internazionali dei prestiti, del commercio e dell'intermediazione finanziaria. In pratica si mira così a giustificare le conseguenti politiche monetarie accomodanti della Federal Reserve e  i suoi effetti destabilizzanti per le monete e le economie dei Paesi del resto del mondo.

L'errata centralità delle partite correnti è il risultato di una distorta idea  di risparmio e di finanziamento. Il risparmio è una risorsa prodotta e non consumata e dovrebbe essere logicamente finalizzato agli investimenti produttivi di un dato Paese. Il finanziamento invece si riferisce ai flussi di cassa e alla capacità di accedere alla liquidità, anche attraverso i prestiti, e purtroppo è spesso orientato alle attività speculative.

In quest'ottica le banche creano ed emettono titoli indipendentemente dalla quantità delle risorse depositate presso di loro.

Non è una distinzione di poco conto, se si considera che le grandi banche e gli altri istituti finanziari sono capaci di creare liquidità e crediti in quantità e in qualità pressoché illimitata. La dimostrazione più evidente è la continua creazione di derivati finanziari che, nella versione degli over the counter (otc), sono addirittura tenuti fuori bilancio. Anche se poi alcuni di essi, con il dovuto bollino della tripla A fornita dalle solite agenzie di rating, sono stranamente portati dalle grandi banche finanche in garanzia per ottenere crediti dalla Fed o dalla Bce.

Perciò i debiti di un Paese non sono sostenuti dal risparmio di un altro ma in gran parte dalle decisioni di portafoglio dei grandi operatori finanziari internazionali. E qui entra in gioco anche il rischio di credito come questione non collegata necessariamente alla situazione delle partite correnti.

Non è facile, ma comprendere ciò comporta di conseguenza lavorare per un accordo all’interno del G20 per introdurre regole chiare e stringenti per le grandi banche too big to fail, per il loro sistema bancario ombra e per tutta quella finanza che inonda il sistema di prodotti finanziari di qualità più che dubbia.

Se non si pone maggiore attenzione agli squilibri finanziari, in certi Paesi si può generare  un “eccesso di elasticità finanziaria”. Il che è un modo elegante per descrivere la creazione di liquidità e la concessione di crediti in settori a rischio. Così accadde negli Usa nel settore immobiliare dei mutui e delle ipoteche sub prime prima della grande crisi del 2007-8. Purtroppo sembra che ciò sia continuato anche dopo, attraverso i nuovi dollari del QE, anche fuori dai confini americani. Negli ultimi anni  infatti i crediti in dollari ai non residenti negli Usa sono cresciuti ad un tasso maggiore dei crediti domestici.

A chi, come noi, spesso in solitudine ha sempre evidenziato il pericolo delle bolle finanziarie e di una finanza senza controlli è di sicuro conforto il fatto che recentemente anche la Banca dei Regolamenti Internazionali, attraverso il suo direttore del dipartimento economico e monetario, Claudio Borio, sia giunta alle stesse conclusioni.

Anche la Bri chiede autorevolmente che il G20 affronti il rischio sistemico rappresentato dagli squilibri finanziari e dall’eccessiva “liquidità globale”.

S&P's - DECLINING PROFITABILITY OF CHINA's CORPORATE SECTOR HAS FUELED SHANGHAI's SHARE MARKET CORRECTION

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MELBOURNE (Standard & Poor's) Aug. 26, 2015--The declining profitability of China's corporate sector over several years contributed to the recent correction in the Shanghai Stock Exchange, according to an article that Standard & Poor's Ratings Services published today titled, "Shanghai's Share Market Correction Isn't Surprising Given The Declining Profitability Of China's Corporates." 
 "We forewarned three years ago that the average profitability of the largest Chinese corporates was declining. Indeed, the financial risks of listed companies worsened over the five years to 2014 before steadying recently," said Standard & Poor's credit analyst Terry Chan. 
 Standard & Poor's says the impact of the market correction on corporates is pretty much dependent on their reaction to it and the central government's efforts to shore up the market and economy. 
 "Ironically, if Chinese corporates become overly conservative towards investing, the feedback loop from a contraction in overall business activity could undermine their credit profiles," said Mr. Chan.
 Standard & Poor's foresees that the impact of the market correction could be felt in three waves. First, corporates may be reluctant to issue shares until the stock market settles, but the lack of issuance is unlikely to change many credit profiles over the next 12 months or so. Any delay in equity-raising may mean higher leverage, particularly if corporates source new debt to finance acquisitions. 
Second, any easing of market liquidity and government encouragement of investments may benefit corporates over the near term. However, the adequacy of returns on any additional investment is less certain. Finally, the most significant impact would be if companies view the stock market correction and the government's response as signals that the prospects for the Chinese economy may be less bright than previously assumed, the pace of investment may slow. "A slowdown in investment activity could bring about the reduced prospects the corporates fear, given the country's still high dependence on investments to drive economic growth. This self-reinforcing spiral would negatively affect corporate credit profiles," said Mr. Chan. With corporates viewing the equity issuance window as being closed, at least
temporarily, they would have to rely on debt funding to support growth.  Apparently recognizing this, China's central bank announced on Aug. 25, 2015, that it will further cut lending interest rates by 25 basis points and lower the reserve requirement ratio for banks by 50 basis points.

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