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20. ottobre 2019

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Interviste e news

La “dreflessione” e i paguri

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di Giuseppe Santorsola, Professore Ordinario di Corporate Finance e Corporate & Investment Banking. Università Parthenope di Napoli

altDreflessione è combinazione sintetica di tre termini negativi: deflazione, depressione e recessione. Nonostante ottimismo diffuso, il piano inclinato continua e si concretizza per molti paesi europei in recessione reale, prezzi in discesa e sentiment orientato negativamente. Non è un problema solo italiano.

 

A contrastare questo andamento sono le economie più aperte alle logiche di mercato, inglese e statunitense.

Proprio il mercato, invero iperliberista, era stato il grande accusato della crisi. Oggi, ritorna in un contesto di regole non ancora formalizzate, quasi in autocorrezione, quando discipline comunitarie o forti interventi dello Stato, non hanno conseguito risultati.

Altro scenario vede Spagna e Portogallo con crescita del PIL, ma da basi di partenza fortemente negative e con deflazione in corso.

E’ in crisi il concetto di rigore sostenibile, quale formula ottima per tutti; al contrario genera rigidità e comportamenti da paguri, più abili a retrocedere che ad andare avanti perché timorosi di procedere con determinazione.

Qualche numero: l’inflazione più elevata è quella tedesca (contrappasso per chi la osteggia maggiormente), la Francia ha un PIL in minima crescita (0,1), ma deflazione dello 0.3. La Germania ripensa a scelte su welfare e fiscalità per incentivare consumi spenti e bassi investimenti; formula più volte suggerita nella UE e finora respinta; sembra risentire dei compromessi della Grosse Koalition.

Ne deriva un’equazione anomala: bassa inflazione+recessione=depressione. Un esercizio con numeri complessi, non razionale e irresolubile.

Infatti, concludo con qualche dato italiano indicativo di effetti perversi:

* debito pubblico cresciuto dal 2011 da 1900 a 2168 miliardi (+14,1%);

* PIL ha registrato +0,3, -0,7, -0,2, -0,2, cioè recessione;

* rapporto deficit/PIL cresciuto dal 120 al 136%, effetto perverso dei due fattori precedenti;

* risorse impegnate con manovre per 78mld€ (il 5% del PIL);

* disoccupazione cresciuta dall’8 al 12,3% (cioè del 50%);

* spread (a conferma della sua ininfluenza) ondeggiante senza connessione con i dati precedenti fra 576 e 128bp.

Le formule dell’economia non generano questi risultati. Ecco la necessità di misure anticonvenzionali. I tassi negativi ne sono il primo esempio, variabile “immaginaria” per equazioni, non risolubili nella logica cartesiana che non prevede i numeri complessi.

Obbligazioni europee high yield: quali prospettive?

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altSono poche le asset class che hanno conseguito risultati paragonabili a quelli delle obbligazioni europee high yield negli ultimi cinque anni. Dal 2009 a oggi questo mercato ha guadagnato circa il 16% l’anno, beneficiando degli stimoli della politica monetaria.

Gli investitori sono tuttavia preoccupati per le valutazioni a fronte del calo dei rendimenti delle emissioni sub-investment grade, che hanno raggiunto il minimo storico inferiore al 5% in un momento in cui la Federal Reserve sta ritirando gli stimoli monetari.

I timori sembrano fondati, ma solo fino a un certo punto. Per quanto sia improbabile che il debito europeo high yield ripeta le performance degli ultimi cinque anni, siamo convinti che vi siano molte ragioni per mantenere un’esposizione strategica a questa asset class.

Clima economico favorevole

La decisione della Banca Centrale Europea di aumentare gli stimoli monetari ha contribuito in qualche misura al sostegno dei mercati obbligazionari della regione. I tassi di interesse bassi, la crescita economica modesta e l’inflazione contenuta creano un contesto favorevole per chi investe nell’high yield; infatti, l’asset class ha sempre conseguito buoni risultati in tali condizioni.

La persistenza di tassi di interesse bassi ha contribuito al contenimento dei costi di finanziamento societari, favorendo il pagamento delle cedole e il differimento della scadenza dei debiti per gli emittenti high yield.

Di conseguenza, i tassi di default si sono ridotti. Moody’s ha recentemente rivisto al ribasso le proprie previsioni relative alle insolvenze degli emittenti high yield per il 2014, portandole appena al di sotto del 2%, un livello notevolmente inferiore alla media storica.

Il miglioramento della situazione creditizia delle società HY è evidente anche in base ad altri parametri. Per la prima volta dal 2011 le revisioni al rialzo dei rating hanno superato quelle al ribasso, mentre sul fronte dell’indebitamento netto e delle posizioni liquide rispetto al debito complessivo gli emittenti di categoria speculativa hanno compiuto buoni progressi negli ultimi mesi. Il rapporto liquidità/indebitamento delle società HY europee, ad esempio, è ora prossimo a una media del 35%, rispetto al 30% dello scorso anno.

Secondo gli scettici questi trend positivi sono già scontati dal mercato: con un rendimento inferiore al 5%, le buone notizie sono già tutte nel prezzo.

Tuttavia, il rendimento assoluto non fornisce un quadro completo. Infatti, i rendimenti possono essere bassi, ma lo spread offerto dalle obbligazioni high yield (ovvero la remunerazione extra accordata agli investitori per l’assunzione di rischi quali il pericolo di default) rimane entro i limiti storici. In effetti, in base ai nostri calcoli, gli spread delle obbligazioni non investment grade sono rimasti inferiori al livello attuale di 350 punti per circa il 20% del tempo dal 2000 ad oggi.

Un’asset class più diversificata

Venendo all’aspetto strutturale della nostra tesi di investimento, il mercato delle obbligazioni societarie europee cresce a un ritmo senza precedenti, poiché le obbligazioni stanno prendendo il posto dei prestiti come veicolo di finanziamento privilegiato da numerose di società. Gli effetti di questo processo di disintermediazione sono particolarmente evidenti nel settore HY: in un contesto di contrazione dei crediti bancari, l’emissione di obbligazioni high yield è aumentata a un tasso annuo a due cifre. Il volume delle emissioni in circolazione è passato da poco più di EUR 100 miliardi nel 2007 a quasi EUR 400 miliardi. L’espansione dell’asset class è andata di pari passo con la sua diversificazione; solo quest’anno hanno debuttato sul mercato 40 nuovi emittenti di vari settori.

Contrariamente a quanto ci si potrebbe aspettare, tale situazione non ha comportato un calo della qualità creditizia globale dell’asset class. Il profilo di credito del mercato high yield ha invece registrato un complessivo miglioramento, dovuto in parte alla presenza in Europa di un numero straordinariamente elevato di “fallen angel”, società recentemente declassate dalla categoria investment grade a quella high yield.

Rischi persistenti

Ciò non significa che i rischi siano scomparsi. Come hanno messo in luce i problemi di Banco Espirito Santo in Portogallo, l’eurozona deve ancora fare molto per il sistema bancario. Ma le riforme necessarie per la creazione di basi più solide per il settore delle banche e della finanza pubblica potrebbero rivelarsi di difficile attuazione. Un altro pericolo potrebbe celarsi nel mercato primario, giacché i costi di finanziamento contenuti potrebbero tradursi in una maggiore emissione obbligazionaria da parte di società con un passato fortunoso in materia di indebitamento.

La liquidità del mercato costituisce un ulteriore elemento critico. La funzione degli intermediari è stata danneggiata dalle normative che obbligano le banche a ridurre il trading degli strumenti a reddito fisso, e tale situazione potrebbe limitare la capacità degli investitori di operare nel mercato secondario e incrementare la frequenza delle fasi di volatilità.

I gestori dei nostri comparti obbligazionari Pictet-EUR High Yield e Pictet-EUR Short Term High Yield stanno vagliando molteplici soluzioni per mitigare questi rischi. Innanzitutto cercano di limitare la sottoscrizione delle nuove emissioni obbligazionarie inserendo in portafoglio solo un nuovo bond su tre. In secondo luogo, hanno ridotto gli investimenti nelle aree del mercato più a rischio; l’esposizione dei comparti ai titoli di debito con rating CCC rappresenta, infatti, meno del 10% del patrimonio totale.

Nonostante i rischi, le prospettive si confermano incoraggianti. La solidità del merito creditizio delle società di grado speculativo e le prospettive di una politica monetaria più accomodante nell’area euro che negli Stati Uniti compensano ampiamente gli investitori per il rischio di default, una notizia rassicurante in un periodo caratterizzato dalla scarsità di investimenti redditizi.

Analisi a cura di Pictet Asset Management

Tassi bassi e volatilità dei mercati

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altUn investitore che compra obbligazioni conosce bene la relazione inversa tra prezzo e rendimento a scadenza: se il rendimento a scadenza richiesto dai mercati sale, il prezzo del titolo scende. Il prezzo attuale di un’ obbligazione infatti è il valore scontato ad oggi di tutte le cedole che il titolo pagherà e del valore di rimborso: se i tassi di mercato sono alti, il valore delle cedole lontane nel tempo è basso, perchè la distanza temporale pesa maggiormente.


Se i rendimenti sono dello 0%, una cedola che arriva tra un anno ha lo stesso valore di una cedola che arriva tra tre anni e il prezzo dell’obbligazione diventa semplicemente la somma di tutte le cedole e del valore di rimborso. Per cui se un titolo di stato con valore nominale di 100 ha una scadenza di dieci anni, una cedola fissa del 4% e il rendimento richiesto dal mercato è 4%, il suo prezzo è circa 100 euro. Ma se il mercato ad un certo punto arriva ad accontentarsi del 2% di rendimento, il prezzo del titolo sale ben oltre i 100 euro, fino ad andare ad erodere il beneficio derivante dalla cedola del 4% e rendere quel titolo equivalente ad un altro che abbia la cedola del 2% e che costi 100 euro.

Questa relazione tra prezzo e rendimento richiesto è stimabile in anticipo attraverso un indicatore noto come “duration”, misurato in anni: più è alta la duration di un titolo obbligazionario, più il suo prezzo sarà sensibile alla variazione del rendimento a scadenza e quindi volatile. Per fare un esempio, la duration di un titolo di stato tedesco con cedole che scade tra due anni è pressapoco di un anno e mezzo, la duration di un titolo a dieci anni è di oltre 8 anni: se il rendimento richiesto dal titolo decennale sale dell’1%, l’impatto sul prezzo del titolo sarà negativo per circa l’8%.

La duration di un titolo è innanzitutto una funzione della sua scadenza. Un titolo trentennale ha molta più duration di un titolo a breve, con la conseguenza che avrà un prezzo molto più volatile.

Per spiegare la duration di un titolo, e quindi la sua volatilità, ci sono però anche altri fattori, oltre alla data di scadenza.

La duration di due titoli, di pari scadenza e rendimento, ma con cedole diverse, sarà più bassa per il titolo con la cedola più alta. Questo perchè la duration è un po’ il baricentro dei flussi pagati dal titolo nel corso della sua vita residua, sotto forma di cedole e valore di rimborso: se le cedole sono alte questo baricentro è più vicino alla data attuale. Se le cedole sono zero come per un titolo zero-coupon, la duration diventa identica alla data di scadenza del titolo.

La duration di un titolo trentennale, se il rendimento a scadenza è del 4%, è più bassa della duration dello stesso titolo qualora il rendimento richiesto dal mercato diventi del 2%. La duration, e quindi la volatilità del titolo, sale quando il rendimento del titolo scende.

Passando ai mercati azionari non è difficile concepire un titolo azionario come un’obbligazione con cedole incerte (i dividendi), valore di rimborso incerto e scadenza indeterminata. Ma, quello che conta, è il fatto che il prezzo di una azione è comunque sempre il valore oggi di dividendi futuri e del prezzo di vendita futuro a cui un investitore pensa di riuscire a vendere l’azione. Qualunque modello di valutazione di indici o titoli azionari parte infatti dalla considerazione che il prezzo è il valore atteso di dividendi, utili e/o flussi di cassa futuri.

Non esiste un indicatore di “duration” per i titoli azionari, perchè dividendi e condizioni di vendita futuri del titolo non sono noti, ma dalle considerazioni fatte si capisce che il costo del denaro e il prezzo a cui si scontano i flussi che il titolo pagherà hanno la stessa relazione inversa che c’è tra il prezzo di una obbligazione e il suo rendimento a scadenza. Per cui se il costo del denaro scende, a parità di altre condizioni, il prezzo di una azione tenderà a salire, e viceversa.

Valgono per le azioni anche le altre considerazioni che valgono per le obbligazioni.

Dividendi attesi più alti nel breve si traducono in una minore volatilità del titolo, a parità di altre condizioni: si nota infatti ad esempio che un titolo tecnologico, da cui si attendono dividendi solo nel lontano futuro, è spesso più volatile di un titolo del settore delle utilities che paga dividendi più regolari.

Infine, se gli analisti finanziari si accontentano di rendimenti bassi per un titolo azionario e quindi scontano i dividendi futuri a tassi più bassi, il suo prezzo non solo salirà, ma diventerà anche più volatile, così come un’obbligazione che rende lo 0% è più volatile di una obbligazione uguale ma prezzata per un rendimento del 4%.

Si capisce a questo punto che le politiche di tassi bassi perseguite dalle Banche Centrali negli ultimi anni per combattere la crisi hanno agevolato la salita dei prezzi dei mercati obbligazionari e azionari, ma probabilmente li hanno anche resi più esposti a forte volatilità qualora l’epoca dei tassi bassi dovesse finire.

L’epoca dei tassi zero è stata accompagnata da una bassa volatilità, fino ad ora, proprio perchè con continui interventi si è fatto in modo che la discesa dei tassi fosse continua e ritenuta permanente – o almeno duratura – da parte degli investitori. Ma quando verrà il momento di invertire la rotta, prima che altrove negli Stati Uniti e in Inghilterra, i mercati potrebbero mostrare una volatilità che pochi stanno prezzando e che è una diretta conseguenza dei tassi zero.

L’idea che si sia in un mondo in cui semplicemente la neutralità sono i tassi bassi e che, muovendosi intorno a questa nuova neutralità, le azioni e le obbligazioni avranno una volatilità in linea con quella osservata finora è di certo un’idea confortante, ma probabilmente non realistica.

Ne consegue infine che nel mondo azionario fanno bene gli investitori che scelgono prodotti “income”, ad alti dividendi o simili: dividendi alti abbassano la “duration” dei titoli azionari, rendendoli meno esposti alla volatilità latente dei mercati.

A cura di Claudio Barberis – Head of Asset Allocation MoneyFarm.com

Italia, dieci grandi città in deflazione

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altA luglio prezzi in calo in dieci grandi città su base annua. Torino, Firenze, Bari, Roma, Trieste e Potenza registrano una flessione tra lo 0,4% e lo 0,1%. Scendono anche Livorno con -0,7%, Verona -0,5%, Ravenna e Reggio Emilia entrambe con un -0,1%.

L’Istat rivela uno stallo dell’inflazione ferma allo 0,1% a luglio scendendo al livello più basso dall’agosto del 2009. Su base mensile i prezzi al consumo diminuiscono dello 0,1%. Il tasso ha raggiunto i minimi da cinque anni.

L'Istat spiega come "il rallentamento dell'inflazione sia principalmente imputabile all'ampliarsi della flessione su base annua dei prezzi degli energetici regolamentati".

Il gas naturale è infatti sceso del 5,4% su giugno e dell'11,2% in termini tendenziali. D'altra parte proprio a luglio l'Autorità per l'Energia ha deciso le nuove tariffe, riducendo il prezzo del gas. L'inflazione acquisita per il 2014, che si avrebbe ipotizzando un indice fermo alo stesso livello per il resto dell'anno, è stabile allo 0,3%.

Crollano anche i prezzi dei beni per la cura della casa e della persona che a luglio registrano un calo annuo dello 0,6%, il ribasso più forte dall'agosto del 1997.

A luglio i prezzi dei prodotti alimentari e delle bevande analcoliche scendono ancora, segnando un calo dello 0,7% (dal -0,6% di giugno). L'Istat segnala che si tratta della flessione più forte da quasi dieci anni, viene infatti eguagliata la diminuzione già registrata nel gennaio del 2005. Per trovare un ribasso ancora più profondo bisogna invece tornare indietro al settembre del 1997 (-0,9%).

Si è conclusa la prima edizione di Fund Frenzy, il fantacalcio sugli ETF iShares

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altMilano, 23 luglio 2014 – La prima edizione di Fund Frenzy, l’iniziativa di asset allocation di portafoglio con gli ETF ideata da iShares - piattaforma ETF di BlackRock, Inc. (NYSE: BLK) - si conclusa con una partecipazione di oltre 160 investitori istituzionali italiani.

Ispirato alle regole del fantacalcio, il concorso prevedeva la creazione di un portafoglio ideale, composto da 5 ETF iShares, scelti all’interno di un universo investibile composto da 23 ETF iShares su singoli Paesi, commercializzati in Italia nei confronti dei soli investitori qualificati, di cui 17 azionari e 6 obbligazionari.

Nell’ambito della competizione, che si è svolta dal 5 maggio al 1° giugno, si sono distinte le abilità e la view di investimento di Alberto Pezzotti, gestore di Generali Fund Management.

Così ha commentato Alberto Pezzotti: “L’impostazione che dato all’asset allocation del portafoglio è stata mirata ad approfittare dell’accenno di ripresa dei mercati azionari dell’area BRIC ed Emergenti rispetto alle economie sviluppate, trend evidenziato soprattutto nei Paesi dell’America Latina, Europa Emergente e Cina. Questa view ha guidato la scelta d’impostare un’asset allocation al 100% azionaria, mantenuta anche per i vari ribilanciamenti settimanali del portafoglio per tutta a durata del concorso. In particolare, i Paesi emergenti vantano un ottimo potenziale di recupero derivante dal forte “sconto” delle valutazioni e mantengono un quadro fondamentale molto positivo, contraddistinto da un tasso d’inflazione relativamente basso, un’elevata produttività del lavoro, ingenti riserve di valuta forte, conti pubblici in ordine e tassi di crescita ben più elevati di Stati Uniti ed Europa”.

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