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3 DICEMBRE 2015 - LE MISURE DI MARIO DRAGHI

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Luca Noto, Portfolio Manager Obbligazionario di Anima SGR, così commenta le mosse odierne della BCE.
La BCE delude le aspettative dei mercati approvando una serie di misure espansive inferiore a quelle che si era lasciato intendere e soprattutto rispetto a quelle sperate dai mercati finanziari. La revisione del programma di acquisti (APP), infatti, si è limitata alla durata – stabilendo l’allungamento fino a marzo 2017 - ma non l’aumento quantitativo mensile degli acquisti.
In termini assoluti, la delusione può essere approssimata in circa 200/250 miliardi di acquisti in meno rispetto a quanto nelle attese degli operatori. Allo stesso tempo, però, sono stati introdotti degli elementi che migliorano la struttura e l’efficacia del QE: 1) inserimento nel piano di acquisti dei titoli regionali, per un valore di circa 250 miliardi, “allungando la vita” del programma; 2) introduzione del principio di reinvestimento, che rafforza l’impegno della Bce nel mantenere elevato il suo bilancio per lungo periodo e ben oltre l’attuale scadenza degli acquisti.
Tuttavia, in questo quadro di insoddisfazione si è perso un elemento di importante discontinuità, in quanto la Bce ha incrementato le misure accomodanti, in un contesto di crescita rivista al rialzo e inflazione pressoché stabile. Il successo delle misure non convenzionali, a detta di Draghi, chiama un maggiore intervento condizionato al raggiungimento del target di inflazione del 2.0%.
Infine, la promessa di Draghi di rivedere nel I trimestre del 2016 la struttura e i tecnicismi dell’intero programma, potrebbe contenere l’attuale reazione a caldo e rispristinare la protezione di Draghi sui mercati finanziari.

FUNDSTORE E AdviseOly insieme per il nuovo servizio di Buongiorno

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Milano, 25 novembre 2015 – Fundstore.it, piattaforma web di Banca Ifigest, lancia insieme alla società fintech indipendente AdviseOnly un nuovo servizio di consulenza gratuito che permette a qualsiasi investitore retail di costruirsi la sua asset allocation ed eventualmente acquistare direttamente i fondi che compongono il portafoglio. Destreggiarsi sui mercati finanziari oggi è sempre più difficile. Per questo Fundstore, il più fornito marketplace online di Fondi Comuni di Investimento e Sicav, ha deciso di collaborare con AdviseOnly, specialista nei servizi di costruzione e monitoraggio di portafogli grazie a un team di esperti di risk management e finanza quantitativa, per costruire soluzioni di investimento semplici ma realizzate da professionisti del settore. I suggerimenti offerti da operatori professionali nell’ambito del nuovo servizio di robo-advisory non intendono vincolare l’investitore, ma fornirgli alcune idee su come indirizzare al meglio il proprio patrimonio in base all’obiettivo da raggiungere.

 

Nella sezione ‘Portafogli’ dell’homepage di Fundstore.it vengono proposti quattro modelli di investimento sviluppati per obiettivo: il portafoglio ‘Absolute Return’, che vuole conseguire un rendimento positivo indipendentemente dall’andamento dei mercati; il portafoglio ‘Figli’, che si propone di accumulare un capitale per il futuro dei figli; il portafoglio ‘Pensione’ che vuole costruire un capitale per integrare il reddito pensionistico e il portafoglio ‘Reddito’, che punta a generare flussi di cassa regolari preservando il capitale.

 

È sufficiente impostare l’importo (a partire da circa 10 mila euro) e l’obiettivo per avere in pochi istanti un’asset allocation che potrà essere poi affinata e personalizzata ulteriormente per durata e livello di rischio desiderato.

 

Una volta definito il proprio modello di investimento, si può decidere di mettere in pratica i suggerimenti acquistando, con un processo semplice e veloce, i fondi che compongono il portafoglio. Fundstore mette infatti a disposizione la sua ampia piattaforma di oltre 5.000 fondi di più di 150 Gestori in totale sicurezza, senza commissioni di ingresso, uscita e switch.

 

Simone Calamai, Amministratore Delegato di Fundstore.it, ha dichiarato:  “Questa nuova funzionalità risponde alle esigenze della nostra clientela che ci chiede sempre più spesso di essere affiancata nella scelta tra i tanti strumenti che mettiamo a disposizione. Abbiamo quindi deciso, almeno in questa prima fase, di seguire la strada della consulenza generica perché è un modo semplice, gratuito e trasparente di aiutare il risparmiatore a scegliere tra tante diverse soluzioni d’investimento. Anche per questo siamo contenti della collaborazione con AdviseOnly, che da sempre condivide la nostra attenzione sui temi della semplicità d’uso e della trasparenza nei confronti del risparmiatore”.

 

Serena Torielli, Founder di AdviseOnly, ha aggiunto:

 

“Noi crediamo che attraverso il web si debbano offrire soluzioni di investimento più comprensibili, trasparenti ed economiche per i risparmiatori. Pensiamo che strumenti come i portafogli ad obiettivo realizzati per Fundstore e forniti gratuitamente, abbiano il grande merito di offrire ai risparmiatori un supporto ‘professionale’ nella scelta dei propri investimenti, ma con un approccio trasparente ed educativo. Tradizionalmente, gli strumenti di scelta relativi ai fondi di investimento guardano ai risultati raggiunti nel passato, mentre gli indicatori e la finalità legati a questi portafogli sono rivolti agli obiettivi futuri delle persone”.

 

 

"In cima da soli"

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La supremazia del dollaro USA è in discussione?

Affermare che la prova più evidente dello status di maggiore potenza globale degli Stati Uniti non risieda né nella forza militare né nella supremazia economica ma nel primato del dollaro statunitense nel sistema finanziario economico, sarebbe del tutto ragionevole.

a cura del team di Asset Allocation di MoneyFarm.com.

Secondo un recente studio dell’Economist, alla fine del diciannovesimo secolo, nonostante il Regno Unito fosse stato superato dagli Stati Uniti come maggiore economia mondiale, la Gran Bretagna continuò ad essere percepita come la maggiore forza trainante mondiale fintanto che la sterlina rimase la moneta dominante sui mercati finanziari, con più del 60% delle transazioni commerciali e il 90% delle emissioni di debito pubblico denominate in sterlina.  Il quadro cambiò radicalmente dopo la Seconda Guerra Mondiale, in seguito alla quale il dollaro USA sostituì la moneta britannica come maggiore valuta di riserva. Questo coincise, e in parte sancì, la fine della supremazia britannica. Da allora, il dollaro è stato la superpotenza del sistema finanziario e monetario per più di 70 anni. Nonostante alcune fasi di crisi, come il collasso del sistema di Bretton Woods, cicli economici avversi negli Stati Uniti e la nascita dell’euro, lo status del dollaro come mezzo di pagamento, riserva di valore e attività di riserva è rimasto intatto. I numeri lo dimostrano. La quota di transazioni in valuta estera condotta in dollari è pari all’87%, di gran lunga superiore a tutte le altre maggiori valute globali (la seconda è l’euro, la cui percentuale si attesta al 33%). Circa metà delle attività finanziarie sono denominate in dollari, e il 55% della ricchezza globale è detenuta da istituzioni finanziarie statunitensi. Oltre a questo, l’OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries), esporta solo in dollari, grazie a un accordo firmato nel 1971 (anche se dal 2005, alcuni paesi membri dell’associazione stanno spingendo per uno cambio verso l’euro), creando costante domanda di dollari sui mercati internazionali dei cambi. Ultimo ma non meno importante, molte economie emergenti hanno il tasso di cambio ancorato alla valuta statunitense, “sottomettendo” di conseguenza le loro politiche monetarie alle decisioni delle Federal Reserve. È evidente come nei mesi scorsi la prospettiva di un piccolo rialzo dei tassi a parte delle FED abbia causato movimenti molto forti nei debiti emessi in dollari da stati e imprese nei paesi emergenti.
Il ruolo indiscusso di valuta dominante nelle riserve mondiali e la costante domanda di dollari ha permesso al governo e agli operatori Usa di indebitarsi a costi relativamente minori rispetto alle altre economie. Anche il sistema di pagamenti internazionali, incentrato sul dollaro, ha aiutato gli USA nelle negoziazioni internazionali e nel proteggere i propri interessi all’estero. Per esempio nel 2013 il governo americano ha sanzionato BNP Paribas per la violazione di sanzioni US che non erano legge né francese né degli altri paesi coinvolti nella transazione.

L’ascesa dello Yuan.
Così come il dollaro americano emerse dall’ombra della sterlina, circa un secolo fa, oggi un destino simile potrebbe capitare allo yuan e la Cina (rispetto al dollaro e agli Stati Uniti) che lentamente si stanno imponendo sulla scena internazionale. Basta solo guardare alla crescita esponenziale del peso della Cina sull’economia globale. Guardando agli attuali tassi di crescita del PIL, anche considerando il recente rallentamento, il sorpasso della Cina sugli Stati Uniti come prima economia mondiale potrebbe essere questione di tempo. Già in termini di parità del potere di acquisto, nel 2014 la Cina è diventata l’economia più grande del globo. Evento molto significativo è anche la decisione dell’IMF sull’inclusione dello yuan nel paniere di valute di riserva, lo Special Drawing Right (SDR) attesa alla per la fine del mese. Gli ultimi sforzi del governo cinese per favorire l’utilizzo della valuta nazionale nelle transazioni globali si sono mosse in questa direzione. Dati tali progressi, è possibile concludere che lo yuan possa diventare una valida alternativa al dollaro Usa e un giorno spodestarlo dal trono? Uno studio recente di Barry Eichengreem dell’Università della California, Berkley, può fornire alcuni criteri per dare una risposta credibile alla domanda. La ricerca suggerisce che siano tre aspetti del mercato finanziario domestico a decretare il successo di una valuta come riserva, ossia la dimensione, la stabilità e la liquidità. Analizzando questi aspetti del mercato finanziario cinese si può cercare di dedurre quale sarà il ruolo dello yuan nel contesto globale da qui in avanti. Riguardo la dimensione, sicuramente essere ammessi nello SDR è un gran passo avanti, ma da solo non è sufficiente per far affermare lo yuan. Secondo JP Morgan, nei prossimi 5 anni, le Banche Centrali globali e i Fondi Sovrani investiranno fino a 350 miliardi di dollari in obbligazioni cinesi. Nonostante il numero sia in sé rilevante, se paragonato ai 1.27 trilioni di dollari investiti dalla sola Cina in titoli di stato USA, appare ancora ben poca cosa. Attualmente il 97% delle riserve globali sono investite in 4 valute (dollaro, euro, yen e sterlina). Può volerci molto tempo prima che lo yuan diventi con l’euro e il dollaro una divisa veramente internazionale. Se parliamo invece di stabilità e liquidità dei mercati, ci sono molto dubbi giustificati sulla completezza ed equità del quadro legale cinese, soprattutto fino a quando il sistema giuridico nazionale sarà sotto il controllo del Partito Comunista. Inoltre, nonostante il governo e la banca centrale stiano attivamente promuovendo lo sviluppo del mercato finanziario, lo yuan non è completamente convertibile. La questione più evidente è la relativa mancanza di esperienza e l’immaturità delle autorità, in particolare nella gestione della stabilità del mercato. Durante gli scossoni azionari dell’estate 2015, l’impacciata ingerenza nel mercato da parte delle autorità ha probabilmente solo acuito la volatilità. L’inaspettata svalutazione dello yuan in agosto ha inoltre diminuito la credibilità delle istituzioni cinesi nel trattare situazioni economiche complesse. Considerato tutto, i sostenitori del dollaro possono ancora sostenere, a buona ragione, che il mercato dei capitali statunitense rimane tuttora quello più vasto, liquido e ben regolamentato: il sistema finanziario globale non abbandonerà molto presto il dollaro. Tuttavia, i mercati finanziari internazionali possono sicuramente beneficiare dall’inclusione dello yuan come riserva di valore, semplicemente per il fatto che la Cina è ormai un protagonista dello scenario globale e la domanda di valuta cinese come riserva è forte. La storia ha già mostrato come due valute molto importanti possano coesistere per un lungo periodo, come fecero il dollaro e la sterlina all’inizio del Ventesimo secolo. Dopotutto, non è necessario essere da soli in cima.

Dilemma not Trilemma: The global Financial Cycle and Monetary Policy Independence

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dilemmaThere is a global financial cycle in capital flows, asset prices and in credit growth.

Di Hélène Rey - NBER Working Paper No. 21162

This cycle co‐moves with the VIX, a measure of uncertainty and risk aversion of the markets. Asset markets in countries with more credit inflows are more sensitive to the global cycle. The global financial cycle is not aligned with countries’ specific macroeconomic conditions. Symptoms can go from benign to large asset price bubbles and excess credit creation, which are among the best predictors of financial crises. A VAR analysis suggests that one of the determinants of the global financial cycle is monetary policy in the centre country, which affects leverage of global banks, capital flows and credit growth in the international financial system. Whenever capital is freely mobile, the global financial cycle constrains national monetary policies regardless of the exchange rate regime.

For the past few decades, international macroeconomics has postulated the “trilemma”: with free capital mobility, independent monetary policies are feasible if and only if exchange rates are floating. The global financial cycle transforms the trilemma into a “dilemma” or an “irreconcilable duo”: independent monetary policies are possible if and only if the capital account is managed.

So should policy restrict capital mobility? Gains to international capital flows have proved elusive whether in calibrated models or in the data. Large gross flows disrupt asset markets and financial intermediation, so the costs may be very large. To deal with the global financial cycle and the “dilemma”, we have the following policy options: ( a) targeted capital controls; (b) acting on one of the sources of the financial cycle itself, the monetary policy of the Fed and other main central banks; (c) acting on the transmission channel cyclically by limiting credit growth and leverage during the upturn of the cycle, using national macroprudential policies; (d) acting on the transmission channel structurally by imposing stricter limits on leverage for all financial intermediaries.

Fed e Bce CORRONO IN DIREZIONI OPPOSTE

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tiro alla funePrepariamoci a salire ancora sull’ottovolante finanziario e speculativo!

Di Mario Lettieri e Paolo Raimondi

Non vogliamo essere troppo pessimisti ma pensiamo che ciò possa accadere. Infatti la Federal Reserve americana  ha appena annunciato che considera la possibilità di aumentare il tasso di interesse a dicembre. La Bce di Mario Draghi ha invece rilanciato in grande la politica del Quantitative easing:  ha ribadito che “ intende acquistare titoli pubblici e privati fino a settembre 2016 e oltre, se necessario”. In ogni caso fino a che il tasso di inflazione annuo non si assesti intorno al 2%.
Draghi ha aggiunto che, “alla luce dei nuovi rischi emersi in relazione ai recenti sviluppi nei mercati globali e in quelli finanziari e delle commodity”, si è pronti ad aggiustare la dimensione, la composizione e la durata del programma del Qe.
Altro che “coordinamento stellare” tra le due massime banche centrali del pianeta! Esse si stanno movendo in direzioni diametralmente opposte, con il rischio di scontrarsi quando il circuito inevitabilmente li metterà di fronte. Una vuole iniziare una politica monetaria restrittiva mentre l’altra vuole proseguire con l’espansione della liquidità.
Troppo spesso e troppo astrattamente si parla di globalizzazione finanziaria, ma quando la Fed decide le sue più importanti politiche monetarie lo fa  nel suo interesse nazionale e del sistema del dollaro. La Bce ha imparato ad imitarla. Non si considera affatto se ciò possa avere un effetto destabilizzante nell’intero sistema economico-finanziario globale, in particolare nelle economie emergenti. Ciò è già accaduto. Prima o poi il conto si presenterà anche in casa americana ed europea.
Finora la grande disponibilità di liquidità in dollari a basso costo ha generato il cosiddetto “carry trade”, cioè il prendere a man bassa prestiti in dollari per poi usarli, anche per speculazioni, ovunque nel mondo. 
Escludendo il settore bancario, a marzo 2015 il debito in dollari fuori dagli Stati Uniti, soprattutto quello delle imprese, ha raggiunto i 9,6 trilioni di dollari, di cui un terzo nei Paesi emergenti. Dal 2009 vi è stato un aumento del 50%.
Il debito delle economie emergenti in valuta estera è quindi aumentato di molto. Tanta liquidità globale ha generato la crescita dei bond e di altri titoli di debito tanto da creare instabilità.
Negli ultimi mesi, a seguito delle svalutazioni delle monete locali, molti Paesi hanno risposto attingendo alle proprie riserve e vendendo le obbligazioni di stato denominate in dollari. La Banca dei Regolamenti Internazionali stima che il loro ammontare potrebbe superare quello dei titoli acquistati dalla Bce. Ciò ovviamente può determinare una competizione sul mercato globale delle obbligazioni in dollari e in euro con effetti non secondari anche sui cambi, neutralizzando l’ipotizzato effetto positivo del Qe europeo.  
Ciò dato non sorprende che anche l’Economist sottolinei che l’”offshore dollar system” si sia allargato senza freni. Esso ricorda che immediatamente dopo la crisi del 2008 la Fed intervenne con 1.000 miliardi di dollari a sostegno di banche private e di banche centrali estere. Oggi  in caso di una nuova crisi finanziaria l’intervento richiesto alla Fed potrebbe essere di dimensioni molto maggiori rispetto al passato. Si calcola che entro il 2020 la quantità di dollari fuori dai confini degli Usa potrebbe superare tutti gli attivi dell’intero settore bancario americano.
Anche la rivista Forbes scrive che se una grossa banca, come la Goldman Sachs o la Morgan Stanley, dovesse affrontare una crisi simile a quella della Glencore, la multinazionale delle materie prime i cui titoli sono crollati dell’85% dal loro debutto in borsa del 2011, ci sarebbero sufficienti ragioni per temere una Lehman Brothers 2.0. Questo perché le “too big to fail” hanno operazioni in derivati otc che, come noto, variano tra i 600 e i 700 trilioni di dollari. Quello di Forbes non è un avviso velato in quanto le banche menzionate sono grandemente coinvolte nei derivati speculativi sulle commodity.
La mancanza di regole e la mancanza di un effettivo raccordo tra i maggiori attori internazionali dell’economia e della politica mantengono il mondo sotto la minaccia di nuove crisi e di nuove instabilità, non meno preoccupanti di quelle determinate dagli attuali conflitti regionali.
Di ciò purtroppo si parla poco ignorando che spesso alla radice delle varie tensioni territoriali e dei fenomeni migratori vi sono anche regioni economiche e culturali.

Derivati e bilancio nel D.Lgs. n. 139/2015: un lungo percorso verso la trasparenza

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L’art. 6 del D.lgs n° 139 del 18 agosto 2015  (c.d. “decreto bilanci” pubblicato in G.U. lo scorso 4 settembre) in recepimento della Direttiva UE n° 34 del giugno 2013[1]) apporta, tra le altre, un significativo e probabilmente decisivo apporto di trasparenza nella “disclosure” tecnico contabile dei contratti derivati sottoscritti da imprese non finanziarie anche di medio e piccole dimensioni unita ad una maggiore convergenza di lettura rispetto alle prassi comunemente utilizzate dalle loro controparti.

Di Nicola Benini, Partner Ifa Consulting, Vicepresidente ASSOFINANCE

Le nuove norme entreranno in vigore il prossimo 1 gennaio 2016, ma per poter assolvere efficacemente alle disposizioni di legge nonché per consentire una comparabilità tra l’esercizio in corso nell’anno solare 2015 ed il prossimo, sarà necessario provvedere per tempo.

Come noto in passato e fino al 2004 a livello regolamentare nazionale erano assenti specifiche regole di valutazione e rappresentazione delle operazioni c.d. “fuori bilancio”[2]: in assenza di una specifica disciplina del Codice Civile, la prassi professionale rinviava in chiave interpretativa ai principi contabili nazionali e internazionali e a fonti quali il D.Lgs n° 58/1998 e il D.Lgs n° 87/92 per le banche.

Il processo di trasparenza, ha avuto un importante, ma non ancora decisivo impulso, con il D. Lgs. n° 394 del 30 dicembre 2003 (ed il corrispondente D.M. n° 389/2003 per i bilanci pubblici), cui erano seguiti importanti contributi sia dall’ O.I.C. (Organismo Italiano di Contabilità) ai n° 3, 22, 19, 26 [3]) e dallo stesso Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti[4].

Quest’ ultimo intervento dell’agosto 2015  si è reso necessario per colmare alcune lacune che ancora permettevano di aggirare il rispetto di alcuni principi generali di Bilancio, ma anche come diretta conseguenza della eccessiva casistica di eventi critici e finanche patologici che hanno visto coinvolte imprese private e pubbliche di tutte le dimensioni anche dopo il 2005 data di entrata in vigore del Decreto n° 394.

Peraltro in ambito pubblico solo i recenti processi di convergenza ed armonizzazione[5] hanno arginato (purtroppo tardivamente) quella che era una autentica falla causata dalla diversa contabilizzazione degli stessi contratti derivati rispetto alle controparti. Il tema, per la sua vastità, verrà trattato con un successivo contributo.

Le nuove disposizioni danno ulteriore ragione alle caratteristiche di concretezza ed attualità di alcune grandezze economiche come il “fair value”, ritenute da taluni invece non meritevoli di adeguata trasparenza (e quindi contabilizzazione) nel filone storico della prevalenza giuridico – formale su quella economica –sostanziale dei contratti. Questo perché spesso, proprio i contratti derivati sono produttivi di discrasie tra effetti/obblighi immediati e certi nel loro ammontare di tipo finanziario (e quindi gli unici meritevoli di segnalazione per i sostenitori della tesi minoritaria) e futuri/potenziali/incerti nell’ammontare di tipo economico (che non avendo un impatto immediato non avrebbero una sostanza giuridicamente rilevante).

In realtà da una attenta lettura delle nuove regole emerge come le stesse finalizzano il più generale principio della “prevalenza della sostanza sulla forma” il cui rispetto, proprio in presenza di contratti derivati, può assumere impatti inattesi quanto molto rilevanti. Il testo della direttiva è assai chiaro nell’ affermare che “la rilevazione e la presentazione delle voci nel conto economico e nello stato patrimoniale tengono conto della sostanza dell’operazione o del contratto in questione”; il nuovo art. 2423-bis primo comma sub a) al punto 1-bis cc recita “la rilevazione e la presentazione delle voci è effettuata tenendo conto della sostanza dell’operazione o del contratto”: il codice civile pertanto conferma il recepimento del principio generale nella contabilità nazionale rinunciando implicitamente alla “strana” facoltà lasciata agli Stati membri di poter derogare.[6 Invero  l’ O.I.C., proprio in tema di derivati, già aveva derogato alla regola della prevalenza della rappresentazione giuridica su cui si fondavano i principi contabili nazionali.

 A dispetto di qualche resistenza e finanche bizzarro pronunciamento giurisprudenziale[7] non poteva essere diversamente: pena non solo la divergenza con i principi contabili internazionali, ma soprattutto con la realtà e le prassi di funzionamento dei mercati e degli operatori finanziari.

Infine è opportuno segnalare l’ espresso richiamo in direttiva al principio di “prudenza”[8] elencato in tre casi assai frequenti quando trattiamo derivati: a) rilevazione esclusiva dei soli utili realizzati; b) rilevazione delle passività fino alla data della formazione del bilancio, c) rilevazione di tutte le rettifiche di valore negative indipendentemente dall’ esito del conto economico.

 Le prescrizioni previste dalla norma comunitaria.

La direttiva n° 34, all’art. 8, prevede deroghe alla tradizionale valutazione al prezzo di acquisto o costo di produzione con il c.d. “valore netto” (“net asset value”) ivi includendo espressamente i contratti derivati sia nell’attivo che nel passivo[9] cosi come per le attività e passività oggetto di copertura è prevista la facoltà di una diversa valutazione[10].

Il valore netto si fonda sul  valore di mercato (scambiato sui mercati liquidi o teorico di scambio su strumenti meno liquidi[11]), il “mark to market” o “mark to model” (soprattutto quando serve una ragionevole approssimazione al valore di mercato) per gli strumenti illiquidi ed OTC.[12]

Le variazioni di valore degli strumenti finanziari già valutati al N.A.V. (o a “mark to market”) devono essere rilevate a conto economico o come riserva di patrimonio netto (“riserva da valore netto degli strumenti finanziari) in tutto o in parte. Solo qualora il contratto sia di efficace e dimostrata copertura si può evitarne l’impatto a conto economico o almeno per la parte di efficace copertura.[13]

Successivamente alle indicazioni sui contenuti dello Stato Patrimoniale e Conto economico è interessante rilevare come al capo 4 relativo alla “Nota Integrativa” troviamo precise disposizioni che attengono anche ai contratti derivati.

L’art 16, primo comma, precisa quali sono le “disclosure” minime sugli strumenti finanziari valide per tutte le imprese ed particolare per gli strumenti che devono essere valutati a NAV (MTM).
•Assunti di base ed indicazione dei modelli adottati su cui sono state fatte le stime;
•Indicazione del valore netto per ciascuna categoria e la parte imputata a conto economico o a riserva di patrimonio;
•Indicazione sull’entità (nozionali), natura (copertura, gestione, ristrutturazione..) dei contratti;
•Termini e condizioni significative che possono influenzare importi, scadenze, e certezza dei flussi;
•Una tabella riassuntiva dei movimenti nelle riserve di patrimonio netto.

Per le imprese di medie e grandi dimensioni sono richieste la “natura e l’effetto finanziario di eventi rilevanti verificatisi dopo la data di chiusura del bilancio di esercizio (che non sono stati presi in considerazione nel conto economico o nello stato patrimoniale).

Importanti disposizioni per i contratti derivati attengono anche alla Relazione sulla Gestione di cui al capo 5.

L’art 19, secondo comma, al punto e) prescrive che l’impresa deve.
•Indicare gli obiettivi e le politiche in materia di gestione del rischio finanziario;
•La specifica politica di copertura per ciascuna delle categorie di operazioni di copertura;
•Stimare l’esposizione al rischi di prezzo (mercato), credito, liquidità e di flusso (rischio “cash flow”).

Il recepimento italiano e le modifiche al codice civile

L’art 6 del Decreto n°139 apporta rilevanti modifiche alle norme del codice civile sub “Disposizioni in materia di bilancio di esercizio e consolidato”.

All’art 2424 cc, relativo al contenuto dello stato patrimoniale, rileviamo l’obbligo di indicare nelle immobilizzazioni finanziarie e/o nelle attività finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni dell’attivo (rispettivamente voce “B” – immobilizzazioni - III  n°4; voce C - attivo circolante - III n° 5 ) gli strumenti finanziari derivati attivi. Sparisce la precedente indicazione relativo al valore delle azioni proprie in portafoglio).

Nel passivo, nelle voci sub “A” di patrimonio netto è prevista una specifica riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari attesi (la nuova n° VII)[14] che precederà le riserve di utile denominata “riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari attesi”

Nella sezione B relativa ai “Fondi per rischi ed oneri” viene aggiunta una specifica posta, la n° 3,  denominata “strumenti finanziari derivati passivi”[15].

Da notare infine che i derivati non saranno più contemplati nei conti d’ordine dove normalmente veniva iscritto il solo valore nozionale dei contratti. Questa disposizione abrogativa appare corretta in quanto il valore facciale di un derivato è scarsamente segnaletico e non fornisce alcuna informazione aggiuntiva rispetto a quelle già previste nello stato patrimoniale e soprattutto in Nota Integrativa. Pochissime aziende, soprattutto se medio- piccole, inscrivevano tra gli impegni i rischi connessi ai contratti ovvero l’informazione che sarebbe stata necessaria per il lettore del Bilancio.   

Importante novità anche nel conto economico: all’art 2425 nella nuova sezione “D” (“Rettifiche di valore di attività e passività finanziarie”)[16] dove sono previste specifiche poste di “rettifiche di valore di strumenti finanziari derivati” sia al n° 18 (in ipotesi di rivalutazione) che al n° 19 (in ipotesi di svalutazione).

Dopo l'articolo 2425-bis del codice civile è inserito l’ art. 2425-ter che obbliga alla predisposizione del rendiconto finanziario. Dallo stesso devono risultare per l'esercizio di bilancio e per quello precedente, l'ammontare e la composizione delle disponibilità liquide, all'inizio e alla fine dell'esercizio, ed i flussi finanziari dell'esercizio derivanti dall' attività operativa, da quella di investimento, da quella di finanziamento. Chi scrive ritiene opportuno che il rendiconto evidenzi i flussi periodici da derivati separandoli da quelli del sottostante (flussi ordinari di finanziamento o investimento ecc.) per rispetto del principio di significatività e integrità ed evitare una commistione che potrebbe essere potenzialmente fuorviante per il lettore.

Importante novità all’art 2426, primo comma, relativo ai criteri di valutazione dei titoli immobilizzati.

Le imprese (salvo quelle che devono redigere il bilancio in forma abbreviata ex art 2435 bis o le micro imprese ex art 2435-ter) potranno adottare, laddove applicabile,[17] il già citato principio suggerito in Direttiva del “costo ammortizzato” in luogo del tradizionale “costo storico” (eventualmente deprezzato solo per perdite dimostrabili come durevoli). Con questa modalità vi è una rappresentazione più veritiera e corretta, oltre che prudente soprattutto nell’attuale situazione storica dei tassi di mercato che , rispetto al costo storico.[18]

Dopo il numero 11) del medesimo 2426, primo comma, è inserito l’ 11-bis) che afferma: “gli strumenti finanziari derivati, anche se incorporati in altri strumenti finanziari, sono iscritti al fair value. Le variazioni del fair value sono imputate al conto economico oppure, se lo strumento copre il rischio di variazione dei flussi finanziari attesi di un altro strumento finanziario o di un'operazione programmata, direttamente ad una riserva positiva o negativa di patrimonio netto; tale riserva è imputata al conto economico nella misura e nei tempi corrispondenti al verificarsi o al modificarsi dei flussi di cassa dello strumento coperto o al verificarsi dell'operazione oggetto di copertura. Gli elementi oggetto di copertura contro il rischio di variazioni dei tassi di interesse o dei tassi di cambio o dei prezzi di mercato o contro il rischio di credito sono valutati simmetricamente allo strumento derivato di copertura; si considera sussistente la copertura in presenza, fin dall'inizio, di stretta e documentata correlazione tra le caratteristiche dello strumento o dell'operazione coperti e quelle dello strumento di copertura. Non sono distribuibili gli utili che derivano dalla valutazione al fair value degli strumenti finanziari derivati non utilizzati o non necessari per la copertura. Le riserve di patrimonio che derivano dalla valutazione al fair value di derivati utilizzati a copertura dei flussi finanziari attesi di un altro strumento finanziario o di un'operazione programmata non sono considerate nel computo del patrimonio netto per le finalità di cui agli articoli 2412, 2433, 2442, 2446 e 2447 e, se positive, non sono disponibili e non sono utilizzabili a copertura delle perdite.»;

Innanzitutto va evidenziata la espressa citazione ai “derivati incorporati”. Quell’ “..anche se..” in realtà può essere molto impegnativo perché l’individuazione di tali clausole contrattuali (implicite in contratti derivati o solo formalmente dichiarate come condizioni modificative di altri contratti) non è operazione agevole e richiede competenze, come meglio vedremo, difficilmente reperibili anche in aziende di dimensioni medio- grandi.

Inoltre appare di tutta evidenza l’importanza di inventariare i contratti per categorie omogenee, determinarne “ex ante” la corretta natura e per i contratti di copertura il livello di efficacia.
•Per le operazioni c.d. di “negoziazione” o “gestione” (speculative) ovvero contratti privi di sottostante da coprire (”stand alone”) inefficaci o parzialmente inefficaci, anche se intrinsecamente di copertura, è necessario rilevare la variazione di “fair value” ( “mark to market” o “mark to model”)[19] direttamente a conto economico. Pertanto una variazione positiva (negativa) è equivalente ad una sopravvenienza/minusvalenza (ora quantità soppresse) rilevate con specifica posta “rettifiche di valore da strumenti derivati” nella sezione “D” relativa alle rettifiche di valore delle attività e passività finanziarie.
•Per le sole operazioni di copertura la cui efficacia in termini di correlazione è “stretta  e documentata” è possibile iscrivere la differenza come riserva (n° VII delle voci di patrimonio netto)[20] secondo le modalità dell’ “hedge accounting” prevista nei principi contabili internazionali. La riserva verrà utilizzata ed imputata poi a conto economico per compensare gli effetti economici sulla quantità coperta.[21] Più che in passato si pone il problema di dimostrare e documentare tale correlazione. In tal senso anche gli espliciti richiami ai principi contabili internazionali[22] invitano all’utilizzo dei relativi test IAS prospettici e/o retrospettivi. Il test consente di misurare il grado di efficacia della copertura e quindi l’eventuale componente che non potrebbe essere contabilizzata a patrimonio (componente inefficace). 

In ambito più strettamente contabile quindi le variazioni di “fair value” impatteranno sul conto economico ( “rettifiche di valore da derivati”): se l’ MTM sarà positivo a fine anno lo troveremo in avere (plus) in contropartita al credito- in dare- vs la banca; se l’ MTM fosse negativo lo troveremo in dare (minus) della voce “rettifiche di valore” con contropartita il fondo rischi su operazioni in derivati), salvo che l’azienda abbia certificato la natura di copertura per applicare l’”hedge accounting” e quindi evitare l’impatto sul reddito ogni anno. In tal caso dovrà iscrivere una riserva di PN pari al valore dell’ MTM. Se l’ MTM fosse positivo avremo nuovamente un credito vs la banca, al contrario un debito. Nel Bilancio l’ MTM positivo mi incrementerà il PN, al contrario lo decrementerà.

Ai fini dell’ applicazione delle disposizioni del numero 11-bis il secondo comma del 2426 ricalca quanto ancora leggiamo all’ attuale art 2427- bis con riferimento alla terminologia adottata (”fair value”, “modello e tecnica di valutazione generalmente accettata”..) con un espresso richiamo ai principi contabili internazionali e specifica che sono da considerarsi contratti derivati anche quelli su merci eccetto il solo caso che i contratti siano stati posti in essere con preordinata consegna fisica della merce utilizzata e regolarmente contabilizzata nei magazzini della società  

Sempre l’art 2426 secondo comma specifica che il  “fair value” e' determinato con riferimento:

a) al valore di mercato, per gli strumenti finanziari per i quali è possibile individuare facilmente un mercato attivo; qualora il valore di mercato non sia facilmente individuabile per uno strumento, ma possa essere individuato per i suoi componenti o per uno strumento analogo, il valore di mercato può essere derivato da quello dei componenti o dello strumento analogo;

b) al valore che risulta da modelli e tecniche di valutazione generalmente accettati, per gli strumenti per i quali non sia possibile individuare facilmente un mercato attivo; tali modelli e tecniche di valutazione devono assicurare una ragionevole approssimazione al valore di mercato.

Il fair value non e' determinato se l'applicazione dei criteri indicati al quarto comma non da' un risultato attendibile.».

La norma ribadisce quanto già indicato nei principi IAS e art 2427- bis comma n 3 (ora abrogato insieme ai commi 2 e 4).

All'articolo 2427-bis del codice civile (“informazioni relative al valore equo”fair value” degli strumenti finanziari”) sono state apportate le seguenti modificazioni:

a) alla rubrica, le parole: «valore equo «fair value»» sono sostituite dalle seguenti: «fair value»;

b) al primo comma, numero 1), dopo le parole: «b) informazioni sulla loro entita' e sulla loro natura» sono aggiunte le seguenti: «compresi i termini e le condizioni significative che possono influenzare l'importo, le scadenze e la certezza dei flussi finanziari futuri; b-bis) gli assunti fondamentali su cui si basano i modelli e le tecniche di valutazione, qualora il fair value non sia stato determinato sulla base di evidenze di mercato; b-ter) le variazioni di valore iscritte direttamente nel conto economico, nonche' quelle imputate alle riserve di patrimonio netto; b-quater) una tabella che indichi i movimenti delle riserve di fair value avvenuti nell'esercizio.»;

Queste aggiunte sono significative e colmano importanti deficit informativi del precedente Decreto Legislativo 394/2003 che chiedeva per ciascuna categoria di strumenti finanziari derivati informazioni su “entità” e “natura”. Letteralmente da intendersi come “valori nozionali” (o facciale) dei contratti e “finalità” (di copertura, di gestione, ibrido..) che veniva certificata facendo riferimento alla documentazione fornita dalla stessa controparte. 

Ora si chiedono “i termini e le condizioni significative che possono influenzare l'importo, le scadenze e la certezza dei flussi finanziari futuri”: questo assunto tuttavia non sembra scritto con la massima chiarezza.

In prima osservazione il dettato sembra intendere la necessità di una piena “disclosure” dei c.d. “derivati incorporati” nascosti appunto in clausole contrattuali in grado di mitigare o trasferire rischi al variare dei parametri di mercato.

I derivati incorporati sono soventemente nascosti in contratti di finanziamento (o anche in misura minore di acquisto, vendita o locazione), ma proprio l’applicazione del principio generale di prevalenza economica impone che, indipendentemente dalla formalità del contratto, è necessario comprenderne gli effetti economici sostanziali compresi quelli futuri potenziali. Queste clausole altro non sono che l’espressione giuridica di contratti di opzione che possono modificare finanche azzerare (o generare) ex novo flussi di cassa rispetto a quello attesi nel contratto incorporante. Ovviamente queste opzioni hanno un valore economico che può incidere anche sostanzialmente rispetto allo strumento finanziario ospitante.

Pertanto procedere alle indicazioni in nota integrativa sarà necessaria la diagnostica del derivato implicito susseguente al suo scorporo.  

Il dettato tuttavia lo si potrebbe intendere anche come una richiesta di “disclosure” degli effetti economico- finanziari conseguenti ad esempio a modifiche/rinegoziazioni contrattuali (“termini” e “condizioni”). Poiché non è infrequente che il contratto originario venga emendato (correttamente in ipotesi di corrispondente modifica del sottostante, in modo più criticabile qualora si cercasse un adattamento a quelle che le controparti definiscono “modifiche alle condizioni di mercato” ), è opportuno che il lettore del Bilancio possa comprendere gli effetti potenziali conseguenti al mutato profilo di rischio delle operazioni.

In altri termini potrebbe essere letta come una analisi prospettica di impatto ovvero una stima delle conseguenze sui flussi futuri al variare di certi parametri di mercato (valore dei tassi, dei cambi, prezzi delle materie prime ecc.). Trattasi delle tecniche note come analisi “what if” in cui si possono ipotizzare ad esempio modifiche nelle curve dei tassi (“shift” paralleli o cambiamenti di convessità/concavità) calcolandone gli effetti sulle successive regolazioni periodiche. Come noto questa metodologia, di agevole comprensione e spesso di calcolo, soffre di un grande limite in quanto non associa le probabilità connesse agli eventi stessi che si stanno ipotizzando rendendoli tutti equiprobabili.

In finanza invece gli eventi sono più correttamente misurati in base alle probabilità (attese) di accadimento: il prezzo stesso di uno strumento derivato O.T.C. altro non riflette che una media di distribuzione di probabilità. Lo stesso prezzo viene quindi “scomposto” in termini probabilistici in base alle informazioni ed alle condizioni di mercato di quel momento simulando migliaia di traiettorie future. Quantunque non risponda al dettato letterale, qualora l’azienda fornisse le analisi probabilistiche (tipicamente utilizzate tra operatori finanziari) assolverebbe non solo al massimo grado di trasparenza sui rischi attesi (compreso il rischio di perdita massima potenziale), ma evidenzierebbe a la sostanziale adeguatezza e coerenza dell’operazione (anche qualora la stessa avesse finalità puramente speculative) compresi  i costi (impliciti) sopportati.

Si pensi ad esempio al corretto valore che dovrebbe essere iscritto nel fondo rischi per le operazioni che non superassero i test di efficacia o dichiaratamente di negoziazione. Le aziende tendono normalmente ad iscrivere il valore di “mark to market” di fine esercizio, valore peraltro normalmente fornito dalla medesima banca controparte (il c.d “agente calcolatore” previsto nell’accordo quadro/normativo). Quel valore corretto contabilmente ai fini formali, tuttavia preso da solo non è sufficientemente segnaletico perché potrebbe essere riferito ad un periodo ormai abbondantemente passato rispetto alla data di approvazione del Bilancio, ma anche perché pur essendo un valore medio (“il più probabile” in quel momento) è solo puntuale. Piuttosto l’indicazione, in Nota Integrativa, di una soglia calcolata su un intervallo di confidenza (volendo essere massimamente prudenti anche la stessa perdita massima attesa che corrisponde in genere al 95 – esimo percentile della distribuzione) fornirebbe una chiara informazione al lettore anche grazie al confronto con lo stesso valore di MTM. Tanto maggiore è la “distanza” tra il valore di stima della perdita massima (o della perdita attesa sulla prima deviazione standard) rispetto all’ MTM tanto maggiore appare la volatilità e quindi il rischio atteso. Al contrario conoscere che l’ MTM è prossimo alla stessa perdita massima significa chiaramente che il rischio ormai è “inglobato” ovvero “scontato” ai prezzi attuali.          

Ancora la norma chiede gli assunti fondamentali su cui si basano modelli e tecniche di valutazione adottati: questo appare come il passaggio più complesso e non sempre alla portata delle strutture finanziarie anche di aziende di medie e grandi dimensioni. Come noto in letteratura si usa la definizione di “mark to model” proprio quando ai fini della stima del “fair value” di uno strumento finanziario è necessario ricorrere ad un modello teorico in grado di offrire una stima attendibile e rappresentativa della realtà. In gergo si afferma pertanto che più che “marcare il mercato” trattasi di “marcare il modello”. Ci stiamo riferendo a contratti piuttosto complessi, sovente con componenti opzionali implicite (digitali, ricorsive, di cancellazione, “range accrual”, differenziali, ..), che non hanno dei “simili” per permettere un confronto diretto, che spesso vengono stimati nella loro interezza e non mediante scomposizione per singole componenti e che sono piuttosto sensibili in funzione dei possibili e diversi modelli statistico matematici adottati per le stime. In altre parole l’adozione di un modello piuttosto di un altro potrebbe generare stime e distribuzioni probabilistiche anche molto diverse[23]. Inoltre i modelli devono essere selezionati in ragione del sottostante: esistono pertanto formulazioni che si possono adottare per i tassi di interesse, altre per i tassi di cambio, oppure materie prime. Di qui la difficoltà di adottare il modello che possa meglio approssimare la realtà e quindi un prezzo: è evidente che una sottostima o sovrastima possono incidere sensibilmente poi a posteriori sul conto economico e sui rischi aziendali assunti.     

Infine in nota Integrativa deve essere predisposta una tabella che indichi i movimenti delle riserve di “fair value” avvenuti nell’esercizio: una forma che consente una significativa percezione della dimensione e potenziale impatto del rischio finanziario connesso agli strumenti derivati sul Bilancio.

EMIR e brevi note conclusive

Le nuove disposizioni comporteranno una revisione dei processi organizzativi aziendali e si integreranno oltre che a probabili indicazioni di “best practice” dell’ O.I.C.,  anche con gli obblighi di riconciliazione[24] con il  “trade repository” di cui al Regolamento UE n°648/2012 (meglio nota come direttiva EMIR).

Come noto la direttiva EMIR impone alle parti di riconciliare periodicamente (almeno una volta l’anno per le c.d. “controparti finanziarie sotto soglia”[25]) il “mark to market”  mettendo in atto  processi “..formalizzati, solidi, resilienti e controllabili”.

In mancanza di prezzi correnti la valutazione deve essere fatta  “in base ad un modello prudenziale affidabile”[26]; in pratica la direttiva richiama ancora una volta l’utilizzo di modelli e tecniche generalmente accettati (già citati nei principi I.F.R.S.), gli stessi che opportunamente saranno utilizzati per assolvere ai nuovi obblighi codicistici sopra commentati.

Anche ai fini dell’obbligo della “conferma tempestiva”[27] la stessa verrà perfezionata una volta che l’azienda è consapevole circa la coerenza del prezzo applicato dalla controparte (e quindi ne accetta le relative commissioni quasi sempre implicite nel prezzo/tasso pattuito).

In conclusione per poter fornire una disclosure con valenza segnaletica degli strumenti finanziari derivati l’azienda dovrà dotarsi di risorse umane e tecniche, siano esse interne o esterne, per:
•una chiara comprensione delle caratteristiche economico- finanziarie e quantitative dei contratti: quindi non solo valori nozionali e natura (D.Lgs.n° 394/2003) ma i relativi “payoff” ed i rischi attesi (D.Lgs. n° 139/2015);
•la stima del “fair value” degli strumenti in sottoscrizione e il monitoraggio in vita operata in via indipendente ed utilizzabile anche ai fini dei processi di riconciliazione/conferma ai fini EMIR;
•misurare il grado di efficacia (test di efficacia) ed efficienza (capacità di misurare i costi) dei contratti oltre che di coerenza rispetto alle grandezze sottostanti (per le operazioni di copertura e beneficiare dei relativi trattamenti civilistico- fiscali);
•individuare e analizzare i  c.d. “derivati incorporati” presenti in molti contratti anche non derivati (quali operazioni di finanziamento, cessione, acquisto..);

Tanto premesso il livello quali- quantitativo della trasparenza richiesta rende opportuno, anche per gli stessi consulenti aziendali tradizionali di fruire dell’apporto di un consulente indipendente. Se fino ad oggi e sebbene di prassi, rivolgersi alla banca controparte contrattuale ed agente calcolatore non era preferibile, ora col nuovo anno non ci saranno più dubbi. Solo uno specialista (interno o consulente esterno) dotato delle necessarie soluzioni informatiche (“pricing” e fonte dati) potrà attestare la natura e le caratteristiche del derivato e delle sue correlazioni col sottostante, selezionare le opportune metodologie quantitative, individuare ed  analizzare i derivati incorporati  posto che  le relative conseguenze civilistico- fiscali sul Bilancio e l’importanza del “fair value” (prima “recintato” nella sola “Nota Integrativa”) ora non ammettono più alibi.

[1] In abrogazione delle precedenti IV e VII direttiva sui Bilanci recepite in Italia con il D.Lgs. n° 127/1991.

[2] Le operazioni che non producevano un immediato effetto alla sottoscrizione.

[3] OIC n° 3 “Le informazioni sugli strumenti finanziari da includere nella nota integrativa e nella relazione sulla gestione (artt.2427- bis e 2428 comma n° 2 n° 6- bis . 

- OIC  n° 22 (Conti d’ordine): il documento al par. B.III d) richiede che nei conti d’ordine, fra gli impegni, vengano iscritti i contratti derivati, speculativi o di copertura, stipulati dall’impresa. Il valore d’iscrizione è normalmente il valore nominale (il principio in realtà non indica quale)  quantunque lo stesso può essere fuorviante in quanto non fornisce l’indicazione del rischio reale .

- OIC n. 19 distingue le operazioni di copertura (i cui derivati devono seguire il criterio di valutazione utilizzato per le attività/passività coperte (coerenza valutativa es: copertura di attività/passività immobilizzata che prevede il criterio del costo quindi variazione del derivato è ininfluente, copertura di attività non immobilizzata dovendo applicare il minore tra il costo ed il valore di mercato, in caso di perdita sul derivato viene rilevato l’utile non realizzato giusto a compensazione ) e di negoziazione  (speculative), dove le perdite nette maturate sugli strumenti finanziari derivati vanno rilevate in appositi fondi rischi in contropartita alla voce di conto economico C 17 – Interessi ed altri oneri finanziari e gli utili non rilevati per prudenza.

- Documento n.26 (Operazioni e partite in moneta estera): al capitolo 6 del principio contabile è disciplinata la copertura dei rischi di cambio, individuando ai fini contabili quattro tipologie di contratti a termine in moneta estera: 1) contratti a fronte di specifici debiti e/o crediti in moneta estera; 2) contratti a fronte di un impegno contrattuale di acquisto o di vendita di un bene in moneta estera; 3) contratti a fronte di una specificata esposizione netta in moneta estera ancorché non correlati a specifiche operazioni; 4) contratti di natura speculativa o comunque non a copertura di specifici rischi.

[4] Documento C.N.D.C. febbraio 2005  “Le informazioni sul fair value degli strumenti finanziari e sulla gestione dei rischi finanziari” (par. 4.9) dove tra le altre viene affrontata la problematica dell’iscrizione in Bilancio (a fine esercizio) e della valutazione secondo i principi contabili nazionali oltre ad una ampia casistica di informazioni quali- quantitative da inserire negli allegati al Bilancio.

[5] D.lgs. 118 /2011 (armonizzazione); DCPM  n° 57624 del 28 dicembre 2011: allegato n° 2 punto 3.23; ante anche i principi contabili n° 2 e n° 3 per il Rendiconto degli EE.LL. dell’ “Osservatorio sulla finanza degli enti locali” del Ministero dell’Interno- 2004).

[6] Cfr. art 6 comma n°1  punto h) salvo però affermare, al comma n°3 , che questo principio può essere derogato dal singolo Stato membro UE.

[7] Un caso assai discusso Cassazione penale di Messina n° 47421/2011 dove è apparso evidente lo scollamento tra prassi dei mercati e analisi giurisprudenziale dove si afferma “il mark to market non esprime affatto un valore concreto ed attuale, ma esclusivamente una proiezione finanziaria basata sul valore teorico di mercato nella ipotesi di risoluzione anticipata”.  Numerose ed autorevoli critiche dalla dottrina hanno messo proprio in evidenza come questa definizione che esclude la natura economica e di concretezza ed attualità del “mark to market” stride con i principi contabili internazionali, la stessa contabilità delle banche controparti del contratto (che hanno necessità di una efficace contabilizzazione dei contratti e relativi rischi per la stessa sopravvivenza), delle segnalazioni nelle Centrali dei Rischi (che misura evidentemente rischi economici ad impatto finanziario atteso),  nonché  le prassi degli operatori finanziari quando devono scambiarsi o stimare il valore dei contratti.  Se il “mark to market” non fosse una grandezza economica stimabile non permetterebbe neppure lo scambio di contratti nei mercati (che avvengono in tutto il mondo  per centinaia di miliardi di dollari al giorno).
[8] Art 6 comma n°1 sub c).
[9] Artt. 8 comma 1 sub a) e comma n 3 sub  b).
[10] E’ ammissibile il c.d. modello del “costo ammortizzato” ovvero il metodo che consente di spalmare l’effettiva differenza tra costo storico iniziale (che potrebbe essere sotto la pari o sopra ad esempio in ipotesi di strumenti obbligazionari) e valore finale o di rimborso (solitamente 100) tenendo conto di tutti i flussi finanziari generati (cedole, ma anche costi accessori per la negoziazione ecc.). Questa tecnica di calcolo determina pertanto il costo effettivo rappresentato da un tasso interno di rendimento (T.I.R. utilizzato nelle valutazioni di convenienza economica).
[11] Il prezzo da utilizzare può essere alternativamente il c.d. “bid market” (soluzione più prudente in quanto migliore proposta di acquisto- prezzo “denaro”- che consente l’immediata liquidazione dello strumento), il c.d. “mid market” (media aritmetica tra denaro/lettera, da utilizzarsi se lo strumento è meno liquido), o il prezzo “ask” (migliore proposta in vendita, soluzione da non adottare specie in caso di “spread” elevati di mercato).
[12] Art 8 comma n° 7 sub a) e b).
[13] Art 8 comma n 8.
[14] Le voci: «VI - Riserva per azioni proprie in portafoglio, VII - Altre riserve, distintamente indicate, VIII - Utili (perdite) portati a nuovo, IX - Utile (perdita) dell'esercizio.» sono sostituite dalle seguenti: «VI - Altre riserve, distintamente indicate, la VII “riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari attesi”  VIII - Utili (perdite) portati a nuovo. IX - Utile (perdita) dell'esercizio. X - Riserva negativa per azioni proprie in portafoglio.»;
[15] Le voci 2) per imposte, anche differite; 3) altri» sono sostituite dalle seguenti: «2) per imposte, anche differite; 3) strumenti finanziari derivati passivi; 4) altri ».
[16] Viene aggiunta la parola “passività”.
[17] Art 2426 comma n 1 sub a)  in attesa di chiarimenti dall’ OIC circa l’applicabilità a quali strumenti finanziari.       
[18]Un caso classico concerne l’iscrizione di titoli obbligazionari detenuti fino a scadenza e quindi classificati come “attivo immobilizzato” con cedole periodiche il cui prezzo di compravendita può essere diverso dal valore contrattuale di rimborso (100). Qualora il titolo venisse acquistato sopra la pari (ipotesi normale con le attuali compressioni delle curve dei tassi, si pensi ad un BTP), il tasso nominale (facciale) annuo di rendimento del bond potrebbe risultare superiore al tasso  interno di rendimento. Il T.I.R.  tiene infatti conto del c.d. “scarto di negoziazione” (in questa ipotesi negativo ai fini del rendimento) e delle cedole incassate (che contribuiscono al rendimento). Quindi nello stato patrimoniale il titolo viene inizialmente iscritto al corso secco di acquisto+ commissioni di negoziazione, ma poi a fine esercizio deve essere imputato l’eventuale decremento di valore pari al differenziale tra rendimento interno ed interessi effettivamente incassati. Nel conto economico si indica tra i proventi finanziari non il rendimento cedolare, ma il tasso interno di rendimento: la differenza negativa tra tasso interno e rendimento facciale  si chiude contabilmente con la svalutazione (decremento) del valore del bond. Negli esercizi successivi si procede analogamente calcolando la differenza sul precedente valore del bond svalutato (o rivalutato).. L’ OIC 20 (par 32) prevede che “il premio di sottoscrizione/negoziazione partecipa alla formazione del risultato di esercizio secondo competenza economica per il periodo di  possesso del titolo quale remunerazione integrativa a tasso costante del capitale investito rispetto a quello prodotto dagli interessi espliciti”.       
[19] Il “fair value” è usato spesso come sinonimo del “mark to market”. Il secondo, quando inteso come “mark to market teorico” non tiene conto della c.d. “market charge” (spread di mercato tra domanda ed offerta) e delle eventuali commissioni (“mark up” o utile lordo della banca) e  viene calcolato altresì senza includere costi di copertura del rischio di credito (“Credit/Debit Value Adjusted”) e/o di provvista (c.d. “Cost of funding” o “funding value adjusted”) perché presuppone il libero scambio tra due parti libere e consenzienti senza intermediazione. Il “fair value” tiene certamente conto del rischio di credito di controparte o bilaterale e sempre più spesso dei costi di provvista. Nel rispetto più sostanziale del principio di prudenza l’accantonamento potrebbe far riferimento al c.d. “costo di sostituzione” che invece contempla tutti i costi aggiuntivi necessari per l’estinzione anticipata o sostituzione del contratto (“unwinding”) quali il citato spread di mercato e/o spread di sostituzione e lo stesso utile lordo della banca che non rileviamo sia nel “fair value” che nel mark to market  “teorico”.
[20] “Riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari attesi”.
[21] Esempio: un contratto di opzione tipo “cap” in acquisto (posizione “  buyer”) su tassi d’interesse a copertura dei flussi su un debito (“cash flow hedge”) che non è stata esercitata ma di durata ultrannuale: iscrivo il “fair value” nell’ attivo in contropartita dell’acquisto per cassa; a fine esercizio rilevo la variazione del suo “mark to market” a patrimonio netto perché l’operazione è di documentata copertura. Spesso questo valore tende a deprezzarsi (“time value” dell’opzione) e quindi avremo una riserva negativa che rettifica il valore di acquisto iniziale più elevato. Se nell’esercizio successivo l’opzione verrà abbandonata la riserva negativa avrà compensato il valore in attivo. Se l’opzione verrà esercitata significa che c’ è stato un rialzo del tasso parametro fino al superamento del livello “strike” dell’opzione cap che comporta un tasso fisso (e quindi invarianza di oneri finanziari)  rispetto al tasso parametro di mercato che avrebbe comportato maggiori oneri finanziari. Tale minor onere economico sul sottostante (componente positivo di reddito- avere) è compensato dalla riduzione per utilizzo della riserva (dare). La riserva comunque si azzera alla cessazione della copertura cosi come il valore dello strumento finanziario in attivo.
[22] Art 2426 al successivo secondo comma.
[23] Tra modelli più conosciuti ed utilizzati dagli operatori relativamente ai tassi di interesse possiamo citare “Black”, “Hull & White”, “Pelser”, “Libor Market Model”. Per i tassi di cambio molto utilizzato è il modello di “Black & Sholes”. Ogni modello ha degli assunti sulla base dei quali è definita la dinamica del sottostante che serve per stimare il valore del contratto.    
[24] Art 11 comma n° 1 Regolamento 648/2012.
[25] Le c.d. “non financial company” che operano sotto i tre miliardi di euro su tassi di interesse cambio e materie prime quindi praticamente tutte le imprese italiane.
[26] Art. 11 comma n°2 EMIR.
[27]Art. 11 comma n°1 sub a).

LA PRIVATIZZAZIONE DI POSTE ITALIANE

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E'  iniziato, ufficialmente, il processo che porterà alla quotazione di Poste Italiane.

Money Farm - a cura del team di Asset Allocation

Si tratta del più grande processo di privatizzazione degli ultimi anni, e riporta alla mente le grandi privatizzazioni degli anni ’90, quando ENI e ENEL furono privatizzate, e lo Stato portò sul mercato molte delle sue partecipate per cedere una minoranza e diminuire il suo indebitamento.
Secondo la parole del Primo Ministro, la quotazione di Poste è il primo passo di una nuova ondata di privatizzazioni che porterà sul mercato anche la società per il controllo del traffico aereo, ENAV, e la rete ferroviaria, tramite la quotazione di Trenitalia.

Le caratteristiche dell’offerta
La quotazione vera è proprio è prevista per fine ottobre, dopo un roadshow molto breve; nonostante altre società abbiano deciso di rimandare il processo di IPO (Initial Public Offering) a cause dell’eccessiva volatilità dei listini azionari, avanti tutta quindi. La struttura tecnica dell’offerta prevede la vendita del massimo del 40% della società, in modo che lo Stato Italiano possa raccogliere fino a un massimo di 3,9 miliardi di euro. Il prezzo per singola azione è stato valutato in un range tra i 6 e i 7,5 euro, per un valore complessivo del capitale azionario di 9,8 miliardi di euro (nell’ipotesi più favorevole). Della azioni collocate, il 70% sarà rivolto a investitori istituzionali e il 30% a clientela al dettaglio. La clientela retail potrà acquistare pacchetti minimi da 500 azioni, con una spesa quindi tra i 3,000 e i 3,750 euro; dopo un anno di detenzione delle azioni è previsto una sorta di “premio fedeltà”, per cui verrà distribuita una nuova azione gratuita ogni 20 detenute. Alla fine delprocesso lo stato manterrà comunque una partecipazione di controllo di almeno 60%.
Come Poste Italiane arriva alla quotazione
Poste nel 2014 ha fatturato 28,5 miliardi di euro, con un EBITDA di 1,4 miliardi e un EBIT di 691 milioni. I numeri di Poste sono guidati dalla rete capillare di sportelli (oltre 13000 ovvero 1,6 per ogni comune italiano!) e dallo sviluppo dell’offerta di servizi finanziari tramite BancoPoste. Inoltre con il recente acquisto del 10% di Anima, la società ha ulteriormente cementato il suo interesse verso l’industria del risparmio gestito. Pur curiosamente non essendo una banca (ha una legislazione ad-hoc fuori dal TUB) la società è attiva in quasi tutti i settori del banking escluso mutui e prestiti come mobile banking e delle rimesse dei migranti. Insomma Poste italiane si presenta alla quotazione con un ventaglio di aree operative ben più ampie del semplice servizio consegna e poste. Banca, Risparmio Gestito e Servizi Postali convivono ora in un'unica società, che ora vuole lanciare un messaggio al mercato, invogliando anche investitori professionali stranieri e retail italiani ad investire nella compagnia con una campagna di marketing costata oltre 10mln di Euro.
I precedenti italiani
Quello che però è importante capire, è se al di là della bella campagna pubblicitaria, Poste Italiane rappresenta o no una buona opportunità anche per un investitore privato e che ruolo potrebbe avere in un portafoglio. Come ben sapete, noi siamo convinti che l’investimento nel singolo titolo dal punto di vista rischio/rendimento premi nel lungo periodo mentre invece bisognerebbe concentrarsi sulle scelte di Asset Allocation del portafoglio che sono quelle a generare la gran parte dei rendimenti. Inoltre la capacità di selezionare un titolo che effettivamente riesca a fare meglio del mercato nel lungo periodo è il sogno di molti e la realtà di pochissimi professionisti del settore. Le privatizzazioni di aziende a partecipazione statale fanno eccezione? Assolutamente no e vediamo perché. Con i dovuti caveat del caso (mutato contesto economico, differenti tipologie di operazioni di privatizzazione, etc…) abbiamo costruito un portafoglio composto dalle principali società a partecipazione pubblica1 che negli anni 90 sono state quotate. Sono state prese Enel, Eni, Finmeccanica, BNL (poi acquistata da BNP), INA (poi acquistata da Generali) e Telecom Italia e le abbiamo confrontate con un investimento nello stesso periodo in un portafoglio bilanciato, dal profilo di rischio rendimento intermedio.
1 Il portafoglio Privatizzazioni e’ composto pesando in parti uguali ogni società privatizzata e quotata in quel momento. A livello di performance, l’investimento nel portafoglio MoneyFarm avrebbe reso decisamente meglio del portafoglio Privatizzazioni. Inoltre e ancora più importante se aggiustiamo il risultato anche per il livello di volatilità, il portafoglio bilanciato risulta nettamente preferibile alle azioni di privatizzazioni. Questo vale anche se compariamo il portafoglio per la privatizzazione con la
performance migliore (INA).

 

Il confronto con le altre società postali a livello europee
Poste Italiane non è l’unica società di consegne europea che ha deciso di intraprende la strada della quotazione. Il Germania e in Olanda già dalla fine degli anni 90 le principali società postali dei rispettivi paesi hanno deciso di optare per una quotazione in modo da favorirne il passaggio pubblico-privato. In Austria la compagnia nazionale è stata quotata nel 2006. Più recenti sono i casi di Belgio, Portogallo e Inghilterra, per i quali i rispettivi governi hanno deciso di uscire (interamente o in
parte) dalle società solo dal 2013. In questo caso, il paragone risulta più difficile, in quanto la quotazione di molte società nel 2013, in pieno boom azionario, rende le loro performance estremamente interessanti. Rispetto alle più longeve (DeutschePost e PostNL) il portafoglio bilanciato ha ottenuto rendimenti migliori e meno volatili. Le società portoghesi (CTT) e Belga (bpost) hanno invece fatto registrare performance estremamente interessanti, anche se come già detto riflettono
l’andamento dei mercati azionari di riferimento da fine 2013. A livello rischio-rendimento invece il portafoglio bilanciato è in linea con quanto ottenuto dalle poste austriache. Interessante è il caso di Royal Mail, la posta inglese. Nel primo giorno di apertura, nelle prime due settimane il titolo ha fatto registrare il +45% con tanto di enorme polemica sull’operato del governo. Se si fosse detenuti il titolo sin dalla quotazione, il rendimento annualizzato in sterline sarebbe pari al 23,00%. Se invece lo si fosse acquistato il giorno dopo, tale rendimento si sarebbe già abbassato a 4,52%. Se invece lo si fosse acquistato a fine ottobre 2013 (mese della quotazione), il rendimento annuale sarebbe addirittura pari al -6,10%. In ogni caso,
anche considerando la migliore delle privatizzazione delle poste corrette per la volatilità, la performance di un portafoglio bilanciato sarebbe risultata comunque superiore.

Conclusione.
Come potete immaginare non abbiamo cambiato la nostra strategia di investimento dopo questa analisi; investire in un singolo titolo è rischioso e non adatto all’investitore privato nella stragrande maggioranza dei casi (e anche raramente adatto all’investitore istituzionale). Se per di più si vuole cercare di cavalcare l’onda di una possibile privatizzazione, il gioco diventa ancora più rischioso; la volatilità, l’esposizione al mercato azionario nel suo complesso, la difficile transizione a livellogestionale rende le privatizzazioni un segmento molto particolare e pericoloso dove mettere i propri risparmi nonostante le belle campagne pubblicitarie che ci promettono un futuro più “Smart”.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

UN EFFIMERO EFFETTO RICCHEZZA

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La decisione della Federal Reserve, più tattica che frutto di timori per l’attuale scenario, ha sostanzialmente confermato le attese degli analisti e comportato una prevedibile volatilità.

A cura del team di asset allocation di MoneyFarm SIM

La governatrice della banca centrale americana ha dichiarato che la situazione economica internazionale resta delicata, per via della Cina, dell’inflazione bassa, della debolezza sull’area emergente e delle materie prime: la forza dimostrata dall’economia americana in questi anni, con milioni di posti di lavoro generati, utili delle aziende sui massimi storici, fiducia di imprese e consumatori su buoni livelli, non sembra ancora condizione sufficiente per un rialzo dei tassi di interesse.
I titoli di stato dei Paesi sviluppati trattano su rendimenti bassi: ulteriori stimoli monetari possono generare profitti marginali limitati, a fronte di un maggiore rischio di perdite in conto capitale quando, anche nel lontano futuro, dovesse ripartire una fase di rialzo dei tassi.
Sui titoli azionari dei Paesi sviluppati se da un alto non si può parlare di bolla speculativa, dall’altro neppure di buon prezzo: lo Standard&Poors500 tratta a 17 volte gli utili correnti, contro una media a dieci anni di circa 15. Si tratta però del livello di utili più alto della storia dell’indice, pertanto in assenza di aspettative positive su ulteriore crescita, il potenziale è limitato.  La situazione appare invece migliore sui mercati azionari europei e asiatici.
Per quanto riguarda il mondo dei mercati emergenti, viene da anni di performances negative è ma conserva certamente nicchie di valore (sebbene alcuni segmenti presentino gli stessi problemi dei mercati sviluppati). 
Il debito estero dei Paesi emergenti ad esempio, emesso in dollari o euro, è esposto oltre che al rischio emergente anche alle dinamiche del mercato obbligazionario americano (tassi bassi e quindi rischio elevato di perdite in conto capitale se il ciclo dei tassi dovesse cambiare).
Altri mercati locali non sono cari, ma sono esposti a flussi di investimento in entrata e uscita, strettamente legati all’umore degli investitori nei Paesi sviluppati.
Le materie prime infine, sono al momento l’asset class su cui il consenso, per via di eccesso di offerta, bassa domanda e altri fattori, è meno solido.
Pur in presenza di qualche segmento che tratta a livelli interessanti, i principali mercati globali sono quindi quasi tutti vicini ai massimi storici in un momento in cui la stessa banca centrale americana non sa far altro che tenere i tassi a zero ad oltranza, strategia che ha contribuito a far apprezzare gli stessi mercati dalla crisi in poi.
A partire dagli anni ’90 si è parlato di “effetto ricchezza”: in momenti di crisi, l’azione di stimolo delle banche centrali sui mercati avrebbe aiutato una salita delle quotazioni, creando un circolo virtuoso dai mercati all’economia. Questa strategia va a scontrarsi con l’idea opposta secondo cui i mercati, indipendentemente, dovrebbero esprimere un giudizio sull’andamento dell’economia, giudizio che quindi dovrebbe essere un derivato dell’andamento dell’economia, non una causa dello stesso.
Di certo l’effetto ricchezza ha contribuito a tranquillizzare gli animi di consumatori e investitori nei momenti più acuti della crisi finanziaria, premiando il ruolo attivo delle banche centrali.
Ma aver beneficiato di valutazioni in salita sui mercati, con il dubbio che il sottostante (bilanci aziendali, dei governi e dei privati) resti fragile nonostante tutto, ha portato all’attuale situazione di incertezza. Chi avrà poca pazienza rischierà di scontrarsi con la realtà di performances modeste ed elevata volatilità.

 

 

 

 

CREDIT SUISSE GLOBAL EQUITY STRATEGY

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Regional allocation. We highlighted two weeks ago that we recommend a benchmark of GEM equities (see What to do with emerging markets, 11 September). In this review of the other regions, we make the following changes:
Japan: reduce the size of our overweight, owing to GEM economic exposure and Abe's loss of popularity, but we stay overweight because Japan scores very well on our quant scorecard, is likely to have the most immediate policy response (we expect QQE to accelerate by ¥15trn in late October), the best earnings revisions (driven by underlying change, not just yen weakness), the best funds flow story (domestic investors, public and private, could buy c.11% of market cap), clear signs of corporate change (that may have been underestimated) and it is the cheapest region on EV/EBITDA. The problem is Japan's very high operational leverage, but if anything, we believe investors are now too pessimistic on global growth.
Continental Europe: reduce the size of our overweight as 18% of sales come from GEM, it has the fewest signs of investor capitulation relative to other regions, and we fear that consensus is too bearish on the euro. However, we still believe investors should be overweight euro area equities as: (i) European equities are discounting just c.0.5% GDP growth and a sharp fall in macro surprises (with September's flash PMIs showingresilience) – we believe there is a genuine domestic demand story; (ii) to return to an average valuation on normalised earnings against the US, euro area equities have 10% upside potential; (iii) the very large output gap means that, after Japan, there is the greatest scope for policy proactivity. We reduce German equities to benchmark (having reduced most of our overweight in March and having taken German autos to underweight in July). We stay underweight France but increase Spain to overweight and continue to like Italy.
UK: remain benchmark: UK equities score second bottom on our quant scorecard, with valuations ex resources extended. UK equities correlate closely with GEM equities, where we are now benchmark. We take domestic cyclicals to underweight as UK growth is slowing, but wages are accelerating. We take the non-food retail sector to underweight.
■ US: reduce the size of our underweight: The US has the lowest corporate sales and economic exposure to GEM, (relatively) improving earnings revisions and sentiment is depressed. The problem is that if global growth accelerates or US rates rise, then the US underperforms and relative valuations (on P/B, Credit Suisse HOLT® and P/E) are now at the top end of their range.

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