ifanews

22. gennaio 2021

Ultimo aggiornamento11:57:23 AM GMT

Sei qui: storico

MILAN L'E' UN GRAND MILAN!

E-mail Stampa PDF

Viva Milano! Viva l'Italia!

Di Giannina Puddu

Expo, dopo un avvio su piedi instabili, grazie ad un formidabile gioco di squadra, grazie al lavoro incessante, grazie al lavoro organizzato con efficienza, grazie alla volontà di riuscire, chiude con un bilancio di straordinario successo planetario.

Milano, non poteva tollerare l'dea di fallire. Neanche in questo caso, quando sembrava certa la debacle. Mi piace! Grande Milano. Milan, l'è un grand Milan, dicono gli anziani milanesi che sanno...

Lo penso anch'io. La Sardegna mi ha dato la vita, Milano, in quasi quarant'anni, mi ha insegnato a vivere. Milano è la passione del fare. Milano è la gioia del fare. Milano non sente fatica. Milano punta dritto. Milano conta sul lavoro e sull'intelligenza. Milano è "faccio"! Milano non è mai "lo Stato deve.." Milano soffre le contaminazioni volgari, specializzate nelle scorciatoie per raggiungere il successo e la ricchezza. Milano è la sintesi della cultura lombarda. Si, Roma dovrà cercare di ispirarsi a Milano...

 

LE IDI DI OTTOBRE

E-mail Stampa PDF

Chi volle la morte del grande Giulio Cesare? L'incertezza sui mandanti dura da secoli. I vizi italiani hanno radici profonde. La verità, spesso, è sepolta sotto una coltre spessa e impenetrabile. Un sedimento di odio, invidia, opportunismo, falsità, immoralità e povertà intellettuale.

Di Matteo Maria Martinoli - Milano

Chi fu il vero mandante degli accoltellatori di Giulio Cesare? Quali eventuali passi falsi aveva pur compiuto Cesare dopo aver fatto molto per Roma? Agli storici, incerti nel dirimere tali dilemmi intorno alle Idi di marzo 44 a.C., non si potrà dare nessun alibi in futuro sulla ricostruzione delle Idi di Ottobre 2015 d.C.: sicut Cesarino dixit.

Derivati e bilancio nel D.Lgs. n. 139/2015: un lungo percorso verso la trasparenza

E-mail Stampa PDF

L’art. 6 del D.lgs n° 139 del 18 agosto 2015  (c.d. “decreto bilanci” pubblicato in G.U. lo scorso 4 settembre) in recepimento della Direttiva UE n° 34 del giugno 2013[1]) apporta, tra le altre, un significativo e probabilmente decisivo apporto di trasparenza nella “disclosure” tecnico contabile dei contratti derivati sottoscritti da imprese non finanziarie anche di medio e piccole dimensioni unita ad una maggiore convergenza di lettura rispetto alle prassi comunemente utilizzate dalle loro controparti.

Di Nicola Benini, Partner Ifa Consulting, Vicepresidente ASSOFINANCE

Le nuove norme entreranno in vigore il prossimo 1 gennaio 2016, ma per poter assolvere efficacemente alle disposizioni di legge nonché per consentire una comparabilità tra l’esercizio in corso nell’anno solare 2015 ed il prossimo, sarà necessario provvedere per tempo.

Come noto in passato e fino al 2004 a livello regolamentare nazionale erano assenti specifiche regole di valutazione e rappresentazione delle operazioni c.d. “fuori bilancio”[2]: in assenza di una specifica disciplina del Codice Civile, la prassi professionale rinviava in chiave interpretativa ai principi contabili nazionali e internazionali e a fonti quali il D.Lgs n° 58/1998 e il D.Lgs n° 87/92 per le banche.

Il processo di trasparenza, ha avuto un importante, ma non ancora decisivo impulso, con il D. Lgs. n° 394 del 30 dicembre 2003 (ed il corrispondente D.M. n° 389/2003 per i bilanci pubblici), cui erano seguiti importanti contributi sia dall’ O.I.C. (Organismo Italiano di Contabilità) ai n° 3, 22, 19, 26 [3]) e dallo stesso Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti[4].

Quest’ ultimo intervento dell’agosto 2015  si è reso necessario per colmare alcune lacune che ancora permettevano di aggirare il rispetto di alcuni principi generali di Bilancio, ma anche come diretta conseguenza della eccessiva casistica di eventi critici e finanche patologici che hanno visto coinvolte imprese private e pubbliche di tutte le dimensioni anche dopo il 2005 data di entrata in vigore del Decreto n° 394.

Peraltro in ambito pubblico solo i recenti processi di convergenza ed armonizzazione[5] hanno arginato (purtroppo tardivamente) quella che era una autentica falla causata dalla diversa contabilizzazione degli stessi contratti derivati rispetto alle controparti. Il tema, per la sua vastità, verrà trattato con un successivo contributo.

Le nuove disposizioni danno ulteriore ragione alle caratteristiche di concretezza ed attualità di alcune grandezze economiche come il “fair value”, ritenute da taluni invece non meritevoli di adeguata trasparenza (e quindi contabilizzazione) nel filone storico della prevalenza giuridico – formale su quella economica –sostanziale dei contratti. Questo perché spesso, proprio i contratti derivati sono produttivi di discrasie tra effetti/obblighi immediati e certi nel loro ammontare di tipo finanziario (e quindi gli unici meritevoli di segnalazione per i sostenitori della tesi minoritaria) e futuri/potenziali/incerti nell’ammontare di tipo economico (che non avendo un impatto immediato non avrebbero una sostanza giuridicamente rilevante).

In realtà da una attenta lettura delle nuove regole emerge come le stesse finalizzano il più generale principio della “prevalenza della sostanza sulla forma” il cui rispetto, proprio in presenza di contratti derivati, può assumere impatti inattesi quanto molto rilevanti. Il testo della direttiva è assai chiaro nell’ affermare che “la rilevazione e la presentazione delle voci nel conto economico e nello stato patrimoniale tengono conto della sostanza dell’operazione o del contratto in questione”; il nuovo art. 2423-bis primo comma sub a) al punto 1-bis cc recita “la rilevazione e la presentazione delle voci è effettuata tenendo conto della sostanza dell’operazione o del contratto”: il codice civile pertanto conferma il recepimento del principio generale nella contabilità nazionale rinunciando implicitamente alla “strana” facoltà lasciata agli Stati membri di poter derogare.[6 Invero  l’ O.I.C., proprio in tema di derivati, già aveva derogato alla regola della prevalenza della rappresentazione giuridica su cui si fondavano i principi contabili nazionali.

 A dispetto di qualche resistenza e finanche bizzarro pronunciamento giurisprudenziale[7] non poteva essere diversamente: pena non solo la divergenza con i principi contabili internazionali, ma soprattutto con la realtà e le prassi di funzionamento dei mercati e degli operatori finanziari.

Infine è opportuno segnalare l’ espresso richiamo in direttiva al principio di “prudenza”[8] elencato in tre casi assai frequenti quando trattiamo derivati: a) rilevazione esclusiva dei soli utili realizzati; b) rilevazione delle passività fino alla data della formazione del bilancio, c) rilevazione di tutte le rettifiche di valore negative indipendentemente dall’ esito del conto economico.

 Le prescrizioni previste dalla norma comunitaria.

La direttiva n° 34, all’art. 8, prevede deroghe alla tradizionale valutazione al prezzo di acquisto o costo di produzione con il c.d. “valore netto” (“net asset value”) ivi includendo espressamente i contratti derivati sia nell’attivo che nel passivo[9] cosi come per le attività e passività oggetto di copertura è prevista la facoltà di una diversa valutazione[10].

Il valore netto si fonda sul  valore di mercato (scambiato sui mercati liquidi o teorico di scambio su strumenti meno liquidi[11]), il “mark to market” o “mark to model” (soprattutto quando serve una ragionevole approssimazione al valore di mercato) per gli strumenti illiquidi ed OTC.[12]

Le variazioni di valore degli strumenti finanziari già valutati al N.A.V. (o a “mark to market”) devono essere rilevate a conto economico o come riserva di patrimonio netto (“riserva da valore netto degli strumenti finanziari) in tutto o in parte. Solo qualora il contratto sia di efficace e dimostrata copertura si può evitarne l’impatto a conto economico o almeno per la parte di efficace copertura.[13]

Successivamente alle indicazioni sui contenuti dello Stato Patrimoniale e Conto economico è interessante rilevare come al capo 4 relativo alla “Nota Integrativa” troviamo precise disposizioni che attengono anche ai contratti derivati.

L’art 16, primo comma, precisa quali sono le “disclosure” minime sugli strumenti finanziari valide per tutte le imprese ed particolare per gli strumenti che devono essere valutati a NAV (MTM).
•Assunti di base ed indicazione dei modelli adottati su cui sono state fatte le stime;
•Indicazione del valore netto per ciascuna categoria e la parte imputata a conto economico o a riserva di patrimonio;
•Indicazione sull’entità (nozionali), natura (copertura, gestione, ristrutturazione..) dei contratti;
•Termini e condizioni significative che possono influenzare importi, scadenze, e certezza dei flussi;
•Una tabella riassuntiva dei movimenti nelle riserve di patrimonio netto.

Per le imprese di medie e grandi dimensioni sono richieste la “natura e l’effetto finanziario di eventi rilevanti verificatisi dopo la data di chiusura del bilancio di esercizio (che non sono stati presi in considerazione nel conto economico o nello stato patrimoniale).

Importanti disposizioni per i contratti derivati attengono anche alla Relazione sulla Gestione di cui al capo 5.

L’art 19, secondo comma, al punto e) prescrive che l’impresa deve.
•Indicare gli obiettivi e le politiche in materia di gestione del rischio finanziario;
•La specifica politica di copertura per ciascuna delle categorie di operazioni di copertura;
•Stimare l’esposizione al rischi di prezzo (mercato), credito, liquidità e di flusso (rischio “cash flow”).

Il recepimento italiano e le modifiche al codice civile

L’art 6 del Decreto n°139 apporta rilevanti modifiche alle norme del codice civile sub “Disposizioni in materia di bilancio di esercizio e consolidato”.

All’art 2424 cc, relativo al contenuto dello stato patrimoniale, rileviamo l’obbligo di indicare nelle immobilizzazioni finanziarie e/o nelle attività finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni dell’attivo (rispettivamente voce “B” – immobilizzazioni - III  n°4; voce C - attivo circolante - III n° 5 ) gli strumenti finanziari derivati attivi. Sparisce la precedente indicazione relativo al valore delle azioni proprie in portafoglio).

Nel passivo, nelle voci sub “A” di patrimonio netto è prevista una specifica riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari attesi (la nuova n° VII)[14] che precederà le riserve di utile denominata “riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari attesi”

Nella sezione B relativa ai “Fondi per rischi ed oneri” viene aggiunta una specifica posta, la n° 3,  denominata “strumenti finanziari derivati passivi”[15].

Da notare infine che i derivati non saranno più contemplati nei conti d’ordine dove normalmente veniva iscritto il solo valore nozionale dei contratti. Questa disposizione abrogativa appare corretta in quanto il valore facciale di un derivato è scarsamente segnaletico e non fornisce alcuna informazione aggiuntiva rispetto a quelle già previste nello stato patrimoniale e soprattutto in Nota Integrativa. Pochissime aziende, soprattutto se medio- piccole, inscrivevano tra gli impegni i rischi connessi ai contratti ovvero l’informazione che sarebbe stata necessaria per il lettore del Bilancio.   

Importante novità anche nel conto economico: all’art 2425 nella nuova sezione “D” (“Rettifiche di valore di attività e passività finanziarie”)[16] dove sono previste specifiche poste di “rettifiche di valore di strumenti finanziari derivati” sia al n° 18 (in ipotesi di rivalutazione) che al n° 19 (in ipotesi di svalutazione).

Dopo l'articolo 2425-bis del codice civile è inserito l’ art. 2425-ter che obbliga alla predisposizione del rendiconto finanziario. Dallo stesso devono risultare per l'esercizio di bilancio e per quello precedente, l'ammontare e la composizione delle disponibilità liquide, all'inizio e alla fine dell'esercizio, ed i flussi finanziari dell'esercizio derivanti dall' attività operativa, da quella di investimento, da quella di finanziamento. Chi scrive ritiene opportuno che il rendiconto evidenzi i flussi periodici da derivati separandoli da quelli del sottostante (flussi ordinari di finanziamento o investimento ecc.) per rispetto del principio di significatività e integrità ed evitare una commistione che potrebbe essere potenzialmente fuorviante per il lettore.

Importante novità all’art 2426, primo comma, relativo ai criteri di valutazione dei titoli immobilizzati.

Le imprese (salvo quelle che devono redigere il bilancio in forma abbreviata ex art 2435 bis o le micro imprese ex art 2435-ter) potranno adottare, laddove applicabile,[17] il già citato principio suggerito in Direttiva del “costo ammortizzato” in luogo del tradizionale “costo storico” (eventualmente deprezzato solo per perdite dimostrabili come durevoli). Con questa modalità vi è una rappresentazione più veritiera e corretta, oltre che prudente soprattutto nell’attuale situazione storica dei tassi di mercato che , rispetto al costo storico.[18]

Dopo il numero 11) del medesimo 2426, primo comma, è inserito l’ 11-bis) che afferma: “gli strumenti finanziari derivati, anche se incorporati in altri strumenti finanziari, sono iscritti al fair value. Le variazioni del fair value sono imputate al conto economico oppure, se lo strumento copre il rischio di variazione dei flussi finanziari attesi di un altro strumento finanziario o di un'operazione programmata, direttamente ad una riserva positiva o negativa di patrimonio netto; tale riserva è imputata al conto economico nella misura e nei tempi corrispondenti al verificarsi o al modificarsi dei flussi di cassa dello strumento coperto o al verificarsi dell'operazione oggetto di copertura. Gli elementi oggetto di copertura contro il rischio di variazioni dei tassi di interesse o dei tassi di cambio o dei prezzi di mercato o contro il rischio di credito sono valutati simmetricamente allo strumento derivato di copertura; si considera sussistente la copertura in presenza, fin dall'inizio, di stretta e documentata correlazione tra le caratteristiche dello strumento o dell'operazione coperti e quelle dello strumento di copertura. Non sono distribuibili gli utili che derivano dalla valutazione al fair value degli strumenti finanziari derivati non utilizzati o non necessari per la copertura. Le riserve di patrimonio che derivano dalla valutazione al fair value di derivati utilizzati a copertura dei flussi finanziari attesi di un altro strumento finanziario o di un'operazione programmata non sono considerate nel computo del patrimonio netto per le finalità di cui agli articoli 2412, 2433, 2442, 2446 e 2447 e, se positive, non sono disponibili e non sono utilizzabili a copertura delle perdite.»;

Innanzitutto va evidenziata la espressa citazione ai “derivati incorporati”. Quell’ “..anche se..” in realtà può essere molto impegnativo perché l’individuazione di tali clausole contrattuali (implicite in contratti derivati o solo formalmente dichiarate come condizioni modificative di altri contratti) non è operazione agevole e richiede competenze, come meglio vedremo, difficilmente reperibili anche in aziende di dimensioni medio- grandi.

Inoltre appare di tutta evidenza l’importanza di inventariare i contratti per categorie omogenee, determinarne “ex ante” la corretta natura e per i contratti di copertura il livello di efficacia.
•Per le operazioni c.d. di “negoziazione” o “gestione” (speculative) ovvero contratti privi di sottostante da coprire (”stand alone”) inefficaci o parzialmente inefficaci, anche se intrinsecamente di copertura, è necessario rilevare la variazione di “fair value” ( “mark to market” o “mark to model”)[19] direttamente a conto economico. Pertanto una variazione positiva (negativa) è equivalente ad una sopravvenienza/minusvalenza (ora quantità soppresse) rilevate con specifica posta “rettifiche di valore da strumenti derivati” nella sezione “D” relativa alle rettifiche di valore delle attività e passività finanziarie.
•Per le sole operazioni di copertura la cui efficacia in termini di correlazione è “stretta  e documentata” è possibile iscrivere la differenza come riserva (n° VII delle voci di patrimonio netto)[20] secondo le modalità dell’ “hedge accounting” prevista nei principi contabili internazionali. La riserva verrà utilizzata ed imputata poi a conto economico per compensare gli effetti economici sulla quantità coperta.[21] Più che in passato si pone il problema di dimostrare e documentare tale correlazione. In tal senso anche gli espliciti richiami ai principi contabili internazionali[22] invitano all’utilizzo dei relativi test IAS prospettici e/o retrospettivi. Il test consente di misurare il grado di efficacia della copertura e quindi l’eventuale componente che non potrebbe essere contabilizzata a patrimonio (componente inefficace). 

In ambito più strettamente contabile quindi le variazioni di “fair value” impatteranno sul conto economico ( “rettifiche di valore da derivati”): se l’ MTM sarà positivo a fine anno lo troveremo in avere (plus) in contropartita al credito- in dare- vs la banca; se l’ MTM fosse negativo lo troveremo in dare (minus) della voce “rettifiche di valore” con contropartita il fondo rischi su operazioni in derivati), salvo che l’azienda abbia certificato la natura di copertura per applicare l’”hedge accounting” e quindi evitare l’impatto sul reddito ogni anno. In tal caso dovrà iscrivere una riserva di PN pari al valore dell’ MTM. Se l’ MTM fosse positivo avremo nuovamente un credito vs la banca, al contrario un debito. Nel Bilancio l’ MTM positivo mi incrementerà il PN, al contrario lo decrementerà.

Ai fini dell’ applicazione delle disposizioni del numero 11-bis il secondo comma del 2426 ricalca quanto ancora leggiamo all’ attuale art 2427- bis con riferimento alla terminologia adottata (”fair value”, “modello e tecnica di valutazione generalmente accettata”..) con un espresso richiamo ai principi contabili internazionali e specifica che sono da considerarsi contratti derivati anche quelli su merci eccetto il solo caso che i contratti siano stati posti in essere con preordinata consegna fisica della merce utilizzata e regolarmente contabilizzata nei magazzini della società  

Sempre l’art 2426 secondo comma specifica che il  “fair value” e' determinato con riferimento:

a) al valore di mercato, per gli strumenti finanziari per i quali è possibile individuare facilmente un mercato attivo; qualora il valore di mercato non sia facilmente individuabile per uno strumento, ma possa essere individuato per i suoi componenti o per uno strumento analogo, il valore di mercato può essere derivato da quello dei componenti o dello strumento analogo;

b) al valore che risulta da modelli e tecniche di valutazione generalmente accettati, per gli strumenti per i quali non sia possibile individuare facilmente un mercato attivo; tali modelli e tecniche di valutazione devono assicurare una ragionevole approssimazione al valore di mercato.

Il fair value non e' determinato se l'applicazione dei criteri indicati al quarto comma non da' un risultato attendibile.».

La norma ribadisce quanto già indicato nei principi IAS e art 2427- bis comma n 3 (ora abrogato insieme ai commi 2 e 4).

All'articolo 2427-bis del codice civile (“informazioni relative al valore equo”fair value” degli strumenti finanziari”) sono state apportate le seguenti modificazioni:

a) alla rubrica, le parole: «valore equo «fair value»» sono sostituite dalle seguenti: «fair value»;

b) al primo comma, numero 1), dopo le parole: «b) informazioni sulla loro entita' e sulla loro natura» sono aggiunte le seguenti: «compresi i termini e le condizioni significative che possono influenzare l'importo, le scadenze e la certezza dei flussi finanziari futuri; b-bis) gli assunti fondamentali su cui si basano i modelli e le tecniche di valutazione, qualora il fair value non sia stato determinato sulla base di evidenze di mercato; b-ter) le variazioni di valore iscritte direttamente nel conto economico, nonche' quelle imputate alle riserve di patrimonio netto; b-quater) una tabella che indichi i movimenti delle riserve di fair value avvenuti nell'esercizio.»;

Queste aggiunte sono significative e colmano importanti deficit informativi del precedente Decreto Legislativo 394/2003 che chiedeva per ciascuna categoria di strumenti finanziari derivati informazioni su “entità” e “natura”. Letteralmente da intendersi come “valori nozionali” (o facciale) dei contratti e “finalità” (di copertura, di gestione, ibrido..) che veniva certificata facendo riferimento alla documentazione fornita dalla stessa controparte. 

Ora si chiedono “i termini e le condizioni significative che possono influenzare l'importo, le scadenze e la certezza dei flussi finanziari futuri”: questo assunto tuttavia non sembra scritto con la massima chiarezza.

In prima osservazione il dettato sembra intendere la necessità di una piena “disclosure” dei c.d. “derivati incorporati” nascosti appunto in clausole contrattuali in grado di mitigare o trasferire rischi al variare dei parametri di mercato.

I derivati incorporati sono soventemente nascosti in contratti di finanziamento (o anche in misura minore di acquisto, vendita o locazione), ma proprio l’applicazione del principio generale di prevalenza economica impone che, indipendentemente dalla formalità del contratto, è necessario comprenderne gli effetti economici sostanziali compresi quelli futuri potenziali. Queste clausole altro non sono che l’espressione giuridica di contratti di opzione che possono modificare finanche azzerare (o generare) ex novo flussi di cassa rispetto a quello attesi nel contratto incorporante. Ovviamente queste opzioni hanno un valore economico che può incidere anche sostanzialmente rispetto allo strumento finanziario ospitante.

Pertanto procedere alle indicazioni in nota integrativa sarà necessaria la diagnostica del derivato implicito susseguente al suo scorporo.  

Il dettato tuttavia lo si potrebbe intendere anche come una richiesta di “disclosure” degli effetti economico- finanziari conseguenti ad esempio a modifiche/rinegoziazioni contrattuali (“termini” e “condizioni”). Poiché non è infrequente che il contratto originario venga emendato (correttamente in ipotesi di corrispondente modifica del sottostante, in modo più criticabile qualora si cercasse un adattamento a quelle che le controparti definiscono “modifiche alle condizioni di mercato” ), è opportuno che il lettore del Bilancio possa comprendere gli effetti potenziali conseguenti al mutato profilo di rischio delle operazioni.

In altri termini potrebbe essere letta come una analisi prospettica di impatto ovvero una stima delle conseguenze sui flussi futuri al variare di certi parametri di mercato (valore dei tassi, dei cambi, prezzi delle materie prime ecc.). Trattasi delle tecniche note come analisi “what if” in cui si possono ipotizzare ad esempio modifiche nelle curve dei tassi (“shift” paralleli o cambiamenti di convessità/concavità) calcolandone gli effetti sulle successive regolazioni periodiche. Come noto questa metodologia, di agevole comprensione e spesso di calcolo, soffre di un grande limite in quanto non associa le probabilità connesse agli eventi stessi che si stanno ipotizzando rendendoli tutti equiprobabili.

In finanza invece gli eventi sono più correttamente misurati in base alle probabilità (attese) di accadimento: il prezzo stesso di uno strumento derivato O.T.C. altro non riflette che una media di distribuzione di probabilità. Lo stesso prezzo viene quindi “scomposto” in termini probabilistici in base alle informazioni ed alle condizioni di mercato di quel momento simulando migliaia di traiettorie future. Quantunque non risponda al dettato letterale, qualora l’azienda fornisse le analisi probabilistiche (tipicamente utilizzate tra operatori finanziari) assolverebbe non solo al massimo grado di trasparenza sui rischi attesi (compreso il rischio di perdita massima potenziale), ma evidenzierebbe a la sostanziale adeguatezza e coerenza dell’operazione (anche qualora la stessa avesse finalità puramente speculative) compresi  i costi (impliciti) sopportati.

Si pensi ad esempio al corretto valore che dovrebbe essere iscritto nel fondo rischi per le operazioni che non superassero i test di efficacia o dichiaratamente di negoziazione. Le aziende tendono normalmente ad iscrivere il valore di “mark to market” di fine esercizio, valore peraltro normalmente fornito dalla medesima banca controparte (il c.d “agente calcolatore” previsto nell’accordo quadro/normativo). Quel valore corretto contabilmente ai fini formali, tuttavia preso da solo non è sufficientemente segnaletico perché potrebbe essere riferito ad un periodo ormai abbondantemente passato rispetto alla data di approvazione del Bilancio, ma anche perché pur essendo un valore medio (“il più probabile” in quel momento) è solo puntuale. Piuttosto l’indicazione, in Nota Integrativa, di una soglia calcolata su un intervallo di confidenza (volendo essere massimamente prudenti anche la stessa perdita massima attesa che corrisponde in genere al 95 – esimo percentile della distribuzione) fornirebbe una chiara informazione al lettore anche grazie al confronto con lo stesso valore di MTM. Tanto maggiore è la “distanza” tra il valore di stima della perdita massima (o della perdita attesa sulla prima deviazione standard) rispetto all’ MTM tanto maggiore appare la volatilità e quindi il rischio atteso. Al contrario conoscere che l’ MTM è prossimo alla stessa perdita massima significa chiaramente che il rischio ormai è “inglobato” ovvero “scontato” ai prezzi attuali.          

Ancora la norma chiede gli assunti fondamentali su cui si basano modelli e tecniche di valutazione adottati: questo appare come il passaggio più complesso e non sempre alla portata delle strutture finanziarie anche di aziende di medie e grandi dimensioni. Come noto in letteratura si usa la definizione di “mark to model” proprio quando ai fini della stima del “fair value” di uno strumento finanziario è necessario ricorrere ad un modello teorico in grado di offrire una stima attendibile e rappresentativa della realtà. In gergo si afferma pertanto che più che “marcare il mercato” trattasi di “marcare il modello”. Ci stiamo riferendo a contratti piuttosto complessi, sovente con componenti opzionali implicite (digitali, ricorsive, di cancellazione, “range accrual”, differenziali, ..), che non hanno dei “simili” per permettere un confronto diretto, che spesso vengono stimati nella loro interezza e non mediante scomposizione per singole componenti e che sono piuttosto sensibili in funzione dei possibili e diversi modelli statistico matematici adottati per le stime. In altre parole l’adozione di un modello piuttosto di un altro potrebbe generare stime e distribuzioni probabilistiche anche molto diverse[23]. Inoltre i modelli devono essere selezionati in ragione del sottostante: esistono pertanto formulazioni che si possono adottare per i tassi di interesse, altre per i tassi di cambio, oppure materie prime. Di qui la difficoltà di adottare il modello che possa meglio approssimare la realtà e quindi un prezzo: è evidente che una sottostima o sovrastima possono incidere sensibilmente poi a posteriori sul conto economico e sui rischi aziendali assunti.     

Infine in nota Integrativa deve essere predisposta una tabella che indichi i movimenti delle riserve di “fair value” avvenuti nell’esercizio: una forma che consente una significativa percezione della dimensione e potenziale impatto del rischio finanziario connesso agli strumenti derivati sul Bilancio.

EMIR e brevi note conclusive

Le nuove disposizioni comporteranno una revisione dei processi organizzativi aziendali e si integreranno oltre che a probabili indicazioni di “best practice” dell’ O.I.C.,  anche con gli obblighi di riconciliazione[24] con il  “trade repository” di cui al Regolamento UE n°648/2012 (meglio nota come direttiva EMIR).

Come noto la direttiva EMIR impone alle parti di riconciliare periodicamente (almeno una volta l’anno per le c.d. “controparti finanziarie sotto soglia”[25]) il “mark to market”  mettendo in atto  processi “..formalizzati, solidi, resilienti e controllabili”.

In mancanza di prezzi correnti la valutazione deve essere fatta  “in base ad un modello prudenziale affidabile”[26]; in pratica la direttiva richiama ancora una volta l’utilizzo di modelli e tecniche generalmente accettati (già citati nei principi I.F.R.S.), gli stessi che opportunamente saranno utilizzati per assolvere ai nuovi obblighi codicistici sopra commentati.

Anche ai fini dell’obbligo della “conferma tempestiva”[27] la stessa verrà perfezionata una volta che l’azienda è consapevole circa la coerenza del prezzo applicato dalla controparte (e quindi ne accetta le relative commissioni quasi sempre implicite nel prezzo/tasso pattuito).

In conclusione per poter fornire una disclosure con valenza segnaletica degli strumenti finanziari derivati l’azienda dovrà dotarsi di risorse umane e tecniche, siano esse interne o esterne, per:
•una chiara comprensione delle caratteristiche economico- finanziarie e quantitative dei contratti: quindi non solo valori nozionali e natura (D.Lgs.n° 394/2003) ma i relativi “payoff” ed i rischi attesi (D.Lgs. n° 139/2015);
•la stima del “fair value” degli strumenti in sottoscrizione e il monitoraggio in vita operata in via indipendente ed utilizzabile anche ai fini dei processi di riconciliazione/conferma ai fini EMIR;
•misurare il grado di efficacia (test di efficacia) ed efficienza (capacità di misurare i costi) dei contratti oltre che di coerenza rispetto alle grandezze sottostanti (per le operazioni di copertura e beneficiare dei relativi trattamenti civilistico- fiscali);
•individuare e analizzare i  c.d. “derivati incorporati” presenti in molti contratti anche non derivati (quali operazioni di finanziamento, cessione, acquisto..);

Tanto premesso il livello quali- quantitativo della trasparenza richiesta rende opportuno, anche per gli stessi consulenti aziendali tradizionali di fruire dell’apporto di un consulente indipendente. Se fino ad oggi e sebbene di prassi, rivolgersi alla banca controparte contrattuale ed agente calcolatore non era preferibile, ora col nuovo anno non ci saranno più dubbi. Solo uno specialista (interno o consulente esterno) dotato delle necessarie soluzioni informatiche (“pricing” e fonte dati) potrà attestare la natura e le caratteristiche del derivato e delle sue correlazioni col sottostante, selezionare le opportune metodologie quantitative, individuare ed  analizzare i derivati incorporati  posto che  le relative conseguenze civilistico- fiscali sul Bilancio e l’importanza del “fair value” (prima “recintato” nella sola “Nota Integrativa”) ora non ammettono più alibi.

[1] In abrogazione delle precedenti IV e VII direttiva sui Bilanci recepite in Italia con il D.Lgs. n° 127/1991.

[2] Le operazioni che non producevano un immediato effetto alla sottoscrizione.

[3] OIC n° 3 “Le informazioni sugli strumenti finanziari da includere nella nota integrativa e nella relazione sulla gestione (artt.2427- bis e 2428 comma n° 2 n° 6- bis . 

- OIC  n° 22 (Conti d’ordine): il documento al par. B.III d) richiede che nei conti d’ordine, fra gli impegni, vengano iscritti i contratti derivati, speculativi o di copertura, stipulati dall’impresa. Il valore d’iscrizione è normalmente il valore nominale (il principio in realtà non indica quale)  quantunque lo stesso può essere fuorviante in quanto non fornisce l’indicazione del rischio reale .

- OIC n. 19 distingue le operazioni di copertura (i cui derivati devono seguire il criterio di valutazione utilizzato per le attività/passività coperte (coerenza valutativa es: copertura di attività/passività immobilizzata che prevede il criterio del costo quindi variazione del derivato è ininfluente, copertura di attività non immobilizzata dovendo applicare il minore tra il costo ed il valore di mercato, in caso di perdita sul derivato viene rilevato l’utile non realizzato giusto a compensazione ) e di negoziazione  (speculative), dove le perdite nette maturate sugli strumenti finanziari derivati vanno rilevate in appositi fondi rischi in contropartita alla voce di conto economico C 17 – Interessi ed altri oneri finanziari e gli utili non rilevati per prudenza.

- Documento n.26 (Operazioni e partite in moneta estera): al capitolo 6 del principio contabile è disciplinata la copertura dei rischi di cambio, individuando ai fini contabili quattro tipologie di contratti a termine in moneta estera: 1) contratti a fronte di specifici debiti e/o crediti in moneta estera; 2) contratti a fronte di un impegno contrattuale di acquisto o di vendita di un bene in moneta estera; 3) contratti a fronte di una specificata esposizione netta in moneta estera ancorché non correlati a specifiche operazioni; 4) contratti di natura speculativa o comunque non a copertura di specifici rischi.

[4] Documento C.N.D.C. febbraio 2005  “Le informazioni sul fair value degli strumenti finanziari e sulla gestione dei rischi finanziari” (par. 4.9) dove tra le altre viene affrontata la problematica dell’iscrizione in Bilancio (a fine esercizio) e della valutazione secondo i principi contabili nazionali oltre ad una ampia casistica di informazioni quali- quantitative da inserire negli allegati al Bilancio.

[5] D.lgs. 118 /2011 (armonizzazione); DCPM  n° 57624 del 28 dicembre 2011: allegato n° 2 punto 3.23; ante anche i principi contabili n° 2 e n° 3 per il Rendiconto degli EE.LL. dell’ “Osservatorio sulla finanza degli enti locali” del Ministero dell’Interno- 2004).

[6] Cfr. art 6 comma n°1  punto h) salvo però affermare, al comma n°3 , che questo principio può essere derogato dal singolo Stato membro UE.

[7] Un caso assai discusso Cassazione penale di Messina n° 47421/2011 dove è apparso evidente lo scollamento tra prassi dei mercati e analisi giurisprudenziale dove si afferma “il mark to market non esprime affatto un valore concreto ed attuale, ma esclusivamente una proiezione finanziaria basata sul valore teorico di mercato nella ipotesi di risoluzione anticipata”.  Numerose ed autorevoli critiche dalla dottrina hanno messo proprio in evidenza come questa definizione che esclude la natura economica e di concretezza ed attualità del “mark to market” stride con i principi contabili internazionali, la stessa contabilità delle banche controparti del contratto (che hanno necessità di una efficace contabilizzazione dei contratti e relativi rischi per la stessa sopravvivenza), delle segnalazioni nelle Centrali dei Rischi (che misura evidentemente rischi economici ad impatto finanziario atteso),  nonché  le prassi degli operatori finanziari quando devono scambiarsi o stimare il valore dei contratti.  Se il “mark to market” non fosse una grandezza economica stimabile non permetterebbe neppure lo scambio di contratti nei mercati (che avvengono in tutto il mondo  per centinaia di miliardi di dollari al giorno).
[8] Art 6 comma n°1 sub c).
[9] Artt. 8 comma 1 sub a) e comma n 3 sub  b).
[10] E’ ammissibile il c.d. modello del “costo ammortizzato” ovvero il metodo che consente di spalmare l’effettiva differenza tra costo storico iniziale (che potrebbe essere sotto la pari o sopra ad esempio in ipotesi di strumenti obbligazionari) e valore finale o di rimborso (solitamente 100) tenendo conto di tutti i flussi finanziari generati (cedole, ma anche costi accessori per la negoziazione ecc.). Questa tecnica di calcolo determina pertanto il costo effettivo rappresentato da un tasso interno di rendimento (T.I.R. utilizzato nelle valutazioni di convenienza economica).
[11] Il prezzo da utilizzare può essere alternativamente il c.d. “bid market” (soluzione più prudente in quanto migliore proposta di acquisto- prezzo “denaro”- che consente l’immediata liquidazione dello strumento), il c.d. “mid market” (media aritmetica tra denaro/lettera, da utilizzarsi se lo strumento è meno liquido), o il prezzo “ask” (migliore proposta in vendita, soluzione da non adottare specie in caso di “spread” elevati di mercato).
[12] Art 8 comma n° 7 sub a) e b).
[13] Art 8 comma n 8.
[14] Le voci: «VI - Riserva per azioni proprie in portafoglio, VII - Altre riserve, distintamente indicate, VIII - Utili (perdite) portati a nuovo, IX - Utile (perdita) dell'esercizio.» sono sostituite dalle seguenti: «VI - Altre riserve, distintamente indicate, la VII “riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari attesi”  VIII - Utili (perdite) portati a nuovo. IX - Utile (perdita) dell'esercizio. X - Riserva negativa per azioni proprie in portafoglio.»;
[15] Le voci 2) per imposte, anche differite; 3) altri» sono sostituite dalle seguenti: «2) per imposte, anche differite; 3) strumenti finanziari derivati passivi; 4) altri ».
[16] Viene aggiunta la parola “passività”.
[17] Art 2426 comma n 1 sub a)  in attesa di chiarimenti dall’ OIC circa l’applicabilità a quali strumenti finanziari.       
[18]Un caso classico concerne l’iscrizione di titoli obbligazionari detenuti fino a scadenza e quindi classificati come “attivo immobilizzato” con cedole periodiche il cui prezzo di compravendita può essere diverso dal valore contrattuale di rimborso (100). Qualora il titolo venisse acquistato sopra la pari (ipotesi normale con le attuali compressioni delle curve dei tassi, si pensi ad un BTP), il tasso nominale (facciale) annuo di rendimento del bond potrebbe risultare superiore al tasso  interno di rendimento. Il T.I.R.  tiene infatti conto del c.d. “scarto di negoziazione” (in questa ipotesi negativo ai fini del rendimento) e delle cedole incassate (che contribuiscono al rendimento). Quindi nello stato patrimoniale il titolo viene inizialmente iscritto al corso secco di acquisto+ commissioni di negoziazione, ma poi a fine esercizio deve essere imputato l’eventuale decremento di valore pari al differenziale tra rendimento interno ed interessi effettivamente incassati. Nel conto economico si indica tra i proventi finanziari non il rendimento cedolare, ma il tasso interno di rendimento: la differenza negativa tra tasso interno e rendimento facciale  si chiude contabilmente con la svalutazione (decremento) del valore del bond. Negli esercizi successivi si procede analogamente calcolando la differenza sul precedente valore del bond svalutato (o rivalutato).. L’ OIC 20 (par 32) prevede che “il premio di sottoscrizione/negoziazione partecipa alla formazione del risultato di esercizio secondo competenza economica per il periodo di  possesso del titolo quale remunerazione integrativa a tasso costante del capitale investito rispetto a quello prodotto dagli interessi espliciti”.       
[19] Il “fair value” è usato spesso come sinonimo del “mark to market”. Il secondo, quando inteso come “mark to market teorico” non tiene conto della c.d. “market charge” (spread di mercato tra domanda ed offerta) e delle eventuali commissioni (“mark up” o utile lordo della banca) e  viene calcolato altresì senza includere costi di copertura del rischio di credito (“Credit/Debit Value Adjusted”) e/o di provvista (c.d. “Cost of funding” o “funding value adjusted”) perché presuppone il libero scambio tra due parti libere e consenzienti senza intermediazione. Il “fair value” tiene certamente conto del rischio di credito di controparte o bilaterale e sempre più spesso dei costi di provvista. Nel rispetto più sostanziale del principio di prudenza l’accantonamento potrebbe far riferimento al c.d. “costo di sostituzione” che invece contempla tutti i costi aggiuntivi necessari per l’estinzione anticipata o sostituzione del contratto (“unwinding”) quali il citato spread di mercato e/o spread di sostituzione e lo stesso utile lordo della banca che non rileviamo sia nel “fair value” che nel mark to market  “teorico”.
[20] “Riserva per operazioni di copertura dei flussi finanziari attesi”.
[21] Esempio: un contratto di opzione tipo “cap” in acquisto (posizione “  buyer”) su tassi d’interesse a copertura dei flussi su un debito (“cash flow hedge”) che non è stata esercitata ma di durata ultrannuale: iscrivo il “fair value” nell’ attivo in contropartita dell’acquisto per cassa; a fine esercizio rilevo la variazione del suo “mark to market” a patrimonio netto perché l’operazione è di documentata copertura. Spesso questo valore tende a deprezzarsi (“time value” dell’opzione) e quindi avremo una riserva negativa che rettifica il valore di acquisto iniziale più elevato. Se nell’esercizio successivo l’opzione verrà abbandonata la riserva negativa avrà compensato il valore in attivo. Se l’opzione verrà esercitata significa che c’ è stato un rialzo del tasso parametro fino al superamento del livello “strike” dell’opzione cap che comporta un tasso fisso (e quindi invarianza di oneri finanziari)  rispetto al tasso parametro di mercato che avrebbe comportato maggiori oneri finanziari. Tale minor onere economico sul sottostante (componente positivo di reddito- avere) è compensato dalla riduzione per utilizzo della riserva (dare). La riserva comunque si azzera alla cessazione della copertura cosi come il valore dello strumento finanziario in attivo.
[22] Art 2426 al successivo secondo comma.
[23] Tra modelli più conosciuti ed utilizzati dagli operatori relativamente ai tassi di interesse possiamo citare “Black”, “Hull & White”, “Pelser”, “Libor Market Model”. Per i tassi di cambio molto utilizzato è il modello di “Black & Sholes”. Ogni modello ha degli assunti sulla base dei quali è definita la dinamica del sottostante che serve per stimare il valore del contratto.    
[24] Art 11 comma n° 1 Regolamento 648/2012.
[25] Le c.d. “non financial company” che operano sotto i tre miliardi di euro su tassi di interesse cambio e materie prime quindi praticamente tutte le imprese italiane.
[26] Art. 11 comma n°2 EMIR.
[27]Art. 11 comma n°1 sub a).

DEVELOPMENT AND CREDIT FOR BUILDING A NEW GLOBAL ORDER

E-mail Stampa PDF

Di PAOLO RAIMONDI

This article recapitulates and summarises recent agreements and ongoing projects intended to build a new international monetary, financial and economic order to replace the moribund Bretton Woods System. At the heart of this transition, the fi ve BRICS member-countries have set up a network of new banks, funds and fi nancial facilities to support massive new infrastructural and industrial projects and revive international development with innovative technology and philosophies for integrated, sustainable growth. The paper highlights the need for Europe not to remain outside this global process and to breakout of American control at a time when a declining US still seeks to block any perceived challenge to its preponderance
The growth of the BRICS (Brazil–Russia–India–China–South Africa) alliance and the diffi cult but inevitable consolidation of the European Union (EU) signal the gradual transition from a unipolar to a new multipolar world order. More than seventy years after its creation, the Bretton Woods system, built around the United States of America (US) and the dollar as the sole reserve unit, has reached the end of its historical cycle. The time has come to build a new, more just and balanced economic order. The Bretton Woods institutions are ever less representative of the world’s fi nancial architecture in which emerging economies have become the main engines of development. Such change to be effective in the political domain must be carried out through new agreements and arrangements in the commercial, fi nancial and monetary sectors, especially in the economic, infrastructural and social dimensions. It would be myopic to delay such change, as it would only further tensions and unmanageable confl ict. There are two possible ways to build a functional multipolar system respecting all participants’ legitimate aspirations to national sovereignty, cooperation and universal development. If the declining US agreed, a new Bretton Woods could be convened where, together with BRICS nations, emerging economies, Europe, Japan and others, new global assets could be defi ned. These would translate into a new international governance regime, new global institutions and a new monetary system based on a basket of important currencies. The continuing refusal of the US, reiterated at the G-20 summit in Brisbane in November 2014, to review the control percentages of the International Monetary Fund (IMF) in which BRICS do not have any agency, leaves no room for hope in consensualpositive change. Instead, sabotage has been repeated annually from 2010 onwards when the reform on IMF quotas was announced. Hence, the alternative is to work step-by-step concretely and diligently to build new international structures laying the foundations for new agreements and policies of real economic and social development.
THE BRICS DEVELOPMENT BANK
At the July 2014 BRICS summit held in Fortaleza, Brazil, heads of govt. of the fi ve nations formalised the creation of the New Development Bank and the establishment of the Contingent Reserve Arrangement (CRA), a specific fund of monetary reserve. Proposals made in previous summits thus matured into an operational setup that enables BRICS nations to be “less dependent on the US dollar and better equipped to withstand the blows of future turmoil in financial markets”. Speaking at the summit, Russian President Vladimir Putin summed up the strategy. The Bretton Woods institutions are ever less representative of the world’s financial architecture in which emerging economies have become the main engines of development. Change to be effective in the political domainmust be carried out through new agreements and arrangements in the commercial, financial and monetary sectors. “The international monetary system depends a lot upon the dollar and to be precise on the monetary and fi nancial policies of the US authorities. The BRICS countries want to change this” (online at http://tass.ru). He also proposed setting up a BRICS rating agency independent from the “three rating sisters” of Standard and Poor’s, Moody’s and Fitch, which were at the centre of the great American fi nancial crisis of 2006–07 and hence of the economic destabilisation of the EU and emerging nations. The Fortaleza Declaration announced (online at http://brics6-itamaraty.gov.br): “The signing of an agreement establishing the New Development Bank with the purpose of mobilising resources for infrastructure and sustainable development projects in BRICS and other emerging and developing economies. … Based on sound banking principles, the New Development Bank will strengthen the cooperation among our countries and will supplement the efforts of multilateral and regional fi nancial institutions for global development, thus contributing to our collective commitments for achieving the goal of strong, sustainable and balanced growth”. To fulfi l its purpose, the bank will support public and private projects through equity participation, guarantees, loans and other fi nancial instruments. It will also cooperate with international organisations and other fi nancial entities and provide technical assistance for projects supported by the bank. In addition, the bank in its operations may provide fi nancing in the local currency of the country in which the operation takes place, provided adequate policies are in place to avoid signifi cant currency mismatch. The establishment of the New Development Bank buttresses the “Agreement of Cooperation for Innovation” signed by fi ve BRICS national development banks—Brazil’s Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, Russia’s Vnesheconombank, India’s Export–Import Bank, the China Bank Development Corporation and the
Development Bank of South Africa. The agreement states: “On 29 March 2012, the Parties concluded the Master Agreement on Extending Credit Facilities on Local Currency under BRICS Interbank Cooperation Mechanism, as well as the BRICS Multilateral Letter of Credit Confi rmation Facility Agreement. Finally, on 27 March 2013, the Parties signed two new instruments—BRICS Multilateral Cooperation and Co-Financing Agreement for Sustainable Development and BRICS Multilateral Infrastructure Co-financing Agreement for Africa. ... Given the increasing necessity of the BRICS countries in fostering innovation initiatives in the future and in order to facilitate the sharing of information about technological innovative programmes within the countries and any other countries within which the Parties may operate and the fi nancing of or investment in such programmes, the Parties will endeavour, as the need arises, to enter into multilateral or bilateral agreements ... aimed at coordinating cooperation, skills transfer and knowledge sharing between and among the Parties. ... Subject to the terms agreed between the relevant Parties in the Multilateral or Bilateral Agreements, the focus of the relevant Multilateral or Bilateral Agreements may include, but not be limited to, projects and initiatives that foster investments in technological innovation with emphasis on infrastructure and sustainable energy, including process and product innovation in different fi elds, related to industries services and agribusiness such as promoting knowledge sharing initiatives related to best practices, innovative fi nancing, emerging technologies and fi nancing of
innovation projects”. In this manner, real and independent policies have emerged from the global financial and economic crisis, which began in the US and brought to its knees the world defi ned as “developed”. An alternative to the hegemony of high-risk and ephemeral speculative fi nance is the return of productive credit and long-term investment into strategically important sectors such as economically and socially sustainable agriculture, energy generation, infrastructure, new technologies and urbanisation. The New Development Bank has an initial nominal capital of a hundred billion dollars of which half has been subscribed. Its mission is to finance investment not only in BRICS nations but also promote projects and infrastructural undertakings in developing countries, particularly in Africa. BRICS countries also intend to become major suppliers of machine and other goods, thus stimulating their own industrial and technological sectors. The New Development Bank is an alternative to the World Bank, which in the past few decades has become the foster sister of the IMF whose role, beneath misleading Western rhetoric, has been detrimental to developing countries. Emerging economies have recently undergone continuous destabilisation as a result of the “yo-yo” quantitative easing policies of the US Federal Reserve. Such upsets have impelled many governments such as Brazil’s to speak of an ongoing “monetary war”. “The CRA is a framework for the provision of support through liquidity and precautionary instruments in response to actual or potential short-term balance of payments pressures” (online at ibid). The Contingent Reserve Arrangement (CRA) too has been launched with a fund of a hundred billion dollars contributed by its founders in the following proportions—41 from China, 18 each from Brazil, Russia and India and fi ve from South Africa. It is an important initiative to manage eventual liquidity crises, heavy currency devaluations, orchestrated capital fl ights, destabilising budget defi cits and major fi nancial shocks. All such events keep balance of payments under pressure. Emerging economies have recently undergone continuous destabilisation as a result of the “yo-yo” quantitative easing policies of the US Federal Reserve. Such upsets have impelled many governments such as Brazil’s to speak of an ongoing “monetary war”. The recent manipulated decrease in oil and gold prices were intended to create diffi culties for BRICS states, especially Russia and for Iran as well. While many previous commercial and economic agreements between BRICS member-states were denominated in their respective national currencies, the two Fortaleza institutions intend to do their accounting in dollars. Although this appears to be self-contradictory, in reality it is a diplomatic strategy to bide one’s time. The Asian fi nancial crisis of 1997–98 led to the launch of the Chiang Mai initiative by the Association of Southeast Asian Nations, China, Japan and South Korea. Although the reserve fund grew to 240 billion dollars, it was not able to protect the currencies and economies of its subscribers. The BRICS Summit of 8–10 July 2015 in Ufa, Russia, was devoted to the “Strategy for BRICS Economic Partnership” in the strategic sectors of agricultural production, the fi ght against drug traffi cking and terrorism, infrastructure, manufacturing and mining, power, technological innovation and exchange, trade and investment and transport and logistics. It was also decided that national development banks would cooperate under the framework of a “fi nancial forum” on topics of mutual interest such as cooperation in the area of payment systems, with an “interbank cooperation mechanism” for expanding fi nancial and investment cooperation and “the use of national currencies in transactions between BRICS countries” (online at http://ufa2015.com). An agreement was also reached on a common “Made in BRICS” logo, on cyber security and on independent initiatives to establish the BRICS Network University and the BRICS University League. As the energy sector is of current strategic importance, it has been given priority in the agreements. A BRICS association for energy has been proposed as a “fuel bank” as has as a joint institute for energy policy.
THE  ASIAN  INFRASTRUCTURE  INVESTMENT  BANK
The Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB) announced in 2013 by Chinese President Xi Jinping has been rapidly brought into being with the participation of 57 countries on all continents. It is a multinational bank with its head offi ce in Beijing tasked with the development of infrastructure and other productive sectors in Asia especially agriculture, power and water, rural and urban planning, telecommunications and transport and logistics. Its initial capital of fi fty billion dollars may in the future
reach a hundred billion. China’s quota is between 30–50 per cent, followed by India and Russia. Almost 75 per cent of the capital will come from Asian nations (online at http://www.aiibank. org and http://English.cntv.cn). Apart from the initial capital, the bank intends to use a variety of financial instruments including medium and long-term bonds directly linked to development projects and guaranteed by their implementation. The AIIB is part of China’s long-term strategy to build a new regional and global order. In this context, the economic belt of the Silk Road (One Belt One Road), which would link China to Europe through a land corridor and a sea route will play a central role. A study in 2009 by the Asian Development Bank Institute estimated that the Asian region would require eight trillion dollars in infrastructure investment between 2010 and 2020 to reach full development. The American government has sought to block the participation of European countries as well as other “developed” allies in the AIIB as it views the bank as a rival to the World.  The adhesion of many European nations to the AIIB at inception sends the message that Europe does not intend to stay out of signifi cant processes of transition in the global economy. To not participate and simply follow Washington’s lead in its isolated course would be detrimental for the continent’s access to the rapidly growing Chinese and other Asian markets. Bank and the Japanese-controlled ADB. US Treasury Secretary Jack Lew has even raised doubts on the governance of the new institution. “What worries us, is whether it will adhere to the high standards that international fi nancial institutions have set”, conveniently forgetting the disastrous results of the IMF’s “structural adjustment programmes” in many emerging and poor countries (online at http://asiasociety.org). The adhesion of many European nations including France, Germany, Great Britain, Italy and Switzerland to the AIIB at inception constitutes a historic fi rst on the geopolitical chessboard. It sends the message that Europe does not intend to stay out of signifi cant processes of transition in the global economy. To not participate and simply follow Washington’s lead in its isolated course would be detrimental for the continent’s access to the rapidly growing Chinese and other Asian markets. Britain’s decision to join the AIIB is of particular signifi cance as London has thereby taken a stand independent from the US. The move has had important reverberations in Australia, Japan and South Korea, which are not negligible given that these countries had hitherto always fallen in line with the US. In fact, Australia and South Korea are among the bank’s founding members. However, it would be a mistake to limit the relevance of the AIIB to economic opportunities. Together with the BRICS bank, the AIIB is another important benchmark in the process of redrawing the international monetary system in which the EU and the euro play an indispensable part. By taking this initiative, China hopes to bolster the traditional strategy of “relations between great powers” with “peripheral and/or infrastructural diplomacy”—the strengthening of economic and diplomatic links with Far Eastern nations, together with a “comprehensive strategic partnership” with Russia. China is also moving towards the creation of an Asia–Pacifi c Free Trade Area as an economic response to the US sponsored Trans-Pacifi c Partnership that aims to contain the budding Euro–Asiatic alliance. On the political and security front, Beijing has long favoured independent Asian solutions through the Shanghai Cooperation Organisation, which also has its own development bank and the Conference on Interaction and Confi dence Building Measures in Asia.
THE DOLLAR FACES A RISING YUAN AND OTHER CURRENCIES
On the global economic stage, current data show a major anomaly—the American economy amounts at most to 20 per cent of the global gross national product (GNP) but the US dollar remains the reference currency at the international level. Even economists from the Basel based Bank for International Settlements (BIS) have sought to account for this fact. Indeed global dollar reserves still represent 60 per cent of the whole. The level has been maintained over the last few years, even though since 1978, the percentage of America’s GNP in the worldwide gross product has fallen by six per cent while the dollar’s value has decreased by 24 per cent vis-à-vis other major currencies (online at https://ustr.gov). According to a BIS analysis, the dollar’s role hinges not on the US economy but on the size of the “dollar zone”, which still amounts to half the global economy and includes countries whose economies and trade are denominated in dollars. Most nations hold reserves in dollars as transactions on exchange markets are managed in dollars—the denomination in which national currencies are mainly traded. By comparing the present situation with historical precedents when the pound sterling was the reserve currency of the past, the BIS has concluded that the percentages of currencies held in the monetary reserve basket could change quickly in the coming years (online at http://www.bis.org). A major reason for such an evolution could be China’s decision to conduct a growing portion of its foreign trade in renminbi and other non-dollar currencies. If the renminbi were to move independently with regard to the main international currencies and neighbouring and partner states joined that process, a “renminbi zone” could take shape akin to the dollar’s. In such a scenario, managers of national reserves could elect to hold a considerable portion in renminbi, perhaps not too different from the actual value of their respective currencies within the aforesaid zone. The Chinese government has asked for the yuan to be included in the Special Drawing Rights (SDR)—the currency of the IMF. The SDR were created as reserve instruments of the IMF through the Bretton Woods Agreements of 1944 and are defi ned by a basket of currencies—41.9 per cent for the dollar, 37.4 per cent for the euro, 11.3 per cent for the pound and 9.4 per cent for the yen. To date this breakup remains unchanged and all requests for participation.  The percentage of Chinese commerce denominated in the yuan could rise from the present 25 per cent to 50 per cent in the next five years. The Chinese currency is already the fi fth most used in global transactions. Four years ago, only 900 international banks dealt in the yuan, while today more than 10,000 do so. from the Chinese have been rejected by Washington on the grounds that the yuan is not widely used in international commercial transactions and that the Chinese government in effect controls capital movement to prevent undesired re-evaluations of the yuan. Meanwhile, Beijing has carried out certain important fi nancial reforms. It has introduced a system of guarantees on capital deposits, which enable its banking system to function globally without jeopardising its stability. Commercial credits remitted in yuan already amount to ten per cent of the worldwide total. Along with the growth of Chinese exports, the internationalisation of the yuan has made it a successful competitor of the dollar. The percentage of Chinese commerce denominated in the yuan could rise from the present 25 per cent to 50 per cent in the next fi ve years. The Chinese currency is already the fi fth most used in global transactions. Four years ago, only 900 international banks dealt in the yuan, while today more than 10,000 do so. By 2020, the yuan could become part of the international monetary reserves for central banks for an amount of 500 billion in US dollar equivalent. Since the imposition of Western sanctions, Russia too has been working to become independent from the dollar as far as possible. Before the onset of the Ukrainian crisis, it had 90 billion dollars in reserve. The current actions of the EU however have not been helpful in making the euro a desirable alternative as a reserve currency for the Russian Central Bank.
THE ROLE OF NATIONAL CURRENCIES
For some time, particularly but not limited to commercial transactions between BRICS countries, national currencies have been used with increasing frequency to enter into contracts, extend credits and regulate payments for projects and investments. China has concluded major agreements with Brazil, Russia, Japan and South Korea, denominated in the yuan and in the respective currencies of these states. Such accords involve currency swaps, which enable parties to settle payments in agreed currencies. China has also proposed this mechanism to the EU. A major portion of gas deliveries from Russia to China for an amount equivalent to 400 billion US dollars could be settled in roubles or yuans and accordingly petrodollars would play less of a role than in the past. Even before an energy agreement was signed, China and Russia had inked swap agreements for a value amounting to 25 billion dollars to facilitate direct  business between the two countries. In response to endeavours to destabilise the rouble through speculative attacks from the West, Russia has accelerated reforms that impact new monetary structures being discussed between BRICS members. Such initiatives would lay the basis for replacing the clearing system for international settlements—hitherto dominated by the dollar and the euro—with a new regime founded on national currencies and on monetary swap agreements between the central banks of BRICS nations and eventually other countries. The consolidation of the new system could lead to the conclusion of internal currency agreements within the BRICS alliance similar to the European Monetary System, which until its dissolution as a result of speculative attacks in 1991–92 remained an effi cient accounting, settlement and compensation mechanism for its members.
In April 2014, Moscow announced that a part of international contracts subscribed by large Russian companies would be denominated in roubles. In addition, at the Asia–Pacifi c Economic Cooperation forum in Beijing in November 2014 Putin stated, “We will make ever greater use of agreements and payments in national currencies in our trade with China. We are ready to sign the fi rst agreements in roubles and yuans in the energy sector” (online at http://en-kremlin.ru). An intergovernmental Chinese–Russian commission is studying options and the Russian Central Bank has declared its intention to set up a system of multilateral swaps with BRICS partners. Accordingly, the gold rouble has come back into discussion. While the volatility of the yellow metal in recent months has been to make it unreliable as a standard for international monetary agreements, Moscow has actively fostered linking the rouble to gold. A thirty per cent devaluation of the Russian currency appears to be the result of international speculation and manipulation and not a refl ection of Russia’s real economic potential and immense natural wealth. Basing the currency on gold reserves would have a stabilising effect on its exchange rate. A major portion of gas deliveries from Russia to China for an amount equivalent to 400 billion US dollars could be settled in roubles or yuans and accordingly petrodollars would play less of a role than in the past. Even before an energy agreement was signed, China and Russia had inked swap agreements for a value amounting to 25 billion dollars to facilitate direct busines between the two countries. New agreements and development banks are the engines for a new stage of global industrialisation and modernisation especially in Africa, the Asia–Pacific and Latin America where the majority of the world’s people live. Thereis thus an alternative model of development to the insolvent current global paradigm dominated by “post-industrial” ideologies. This implies an epochal change. China: has many ongoing projects. The AIIB promotes the new Silk Road—the 11,000 kilometre long corridor across the continent through Central Asia, Iran and Turkey up to Europe, generating a broad swath of economic, social and urban development in its path. In the economic corridor, transport would be the fi rst stage to access the landlocked areas of Asia. Xi Jinping presented the development plan at Astana in Kazakhstan in September 2013. The initiative would help solve Beijing’s so-called “Malacca dilemma” about the homonymous strait through which 80 per cent of its energy supplies from the Middle East and Africa pass. The Chinese president also spoke at the Indonesian parliament about the complementary project of a “maritime silk route” to broaden his country’s sea links with Southeast Asian states. These “highways” would connect with other projects already under construction such as the China–Pakistan economic corridor as well as the China–Myanmar–Bangladesh–India corridor. In all, these projects would involve territories inhabited by 4.4 billion people (63 per cent of the world’s population) with a combined gross domestic product (GDP) of 22 trillion dollars (29 per cent of global GDP). Russia: has begun the vast infrastructural project called Razvitie (development in Russian). It is a “New Trans-Siberian” project with signifi cant strategic potential. It was presented by Vladimir Yakunin, then president of Russian Railways and is supported by the Russian government (“Razvitie Development of the Eurasian Continent: An Integrated and Cooperative Project”, World Affairs: The Journal of International Issues, vol18, no3, Autumn 2014). It is a mega-project to be carried out over the coming ten to twenty years with investment estimated at an equivalentof 1.5 trillion dollars and involving the creation of twelve million new jobs. The Razvitie project intends to connect the Russian Pacifi c coast with Europe’s Atlantic shore. Apart from railways and roadways, transcontinental connections are also planned for electricity and water, oil and gas, telecommunications and other facilities. Along the way, technological parks and new cities (at least ten “smart cities”) are in the books. The project goes beyond the mere opening of new transit corridors. In effect, it implies the integrated development of a 200 to 300 kilometre wide belt all along the axis. It could lead to the creation of at least ten to fi fteen industrial poles focused on fundamentally novel technologies. It differs from traditional development plans, as its goal is not only to stimulate the growth of the economy but more importantly to build a model of cooperative development linking various peoples of different cultures. It aims to harness the most advanced technologies and experiments with new models of environmental sustainability to improve the quality of life of the people concerned. Negotiations are ongoing for linking the New Silk Road and the Razvitie Corridor (online at http://www.forumspb.com). On 23 May 2015, Yakunin met his Chinese counterpart at the Tenth Shanghai Forum to work on the integration of the two projects and Razvitie was also a focus of debate at the 18–20 June 2015 Saint Petersburg Forum. Solely from its far eastern Trans-Baikal sector, the project is expected to bring in income of a value of 500 billion roubles over thirty years with an increase of the GDP of nearly a trillion roubles and 400 billion roubles for Russian contractors. Discussions have also been held on opening a corridor from Moscow to Beijing through Kazakhstan and various other international east–west and north–south arteries. For instance, Russian Railways plans to build a line connecting Armenia with Iran as well as Russia with Iran through Azerbaijan. From a strategic point of view, such cooperative industrial and infrastructural schemes represent a response to the continuing macroeconomic instability by building a process of dialogue and economic integration for Eurasia. This mechanism fi ts in with the joint declaration of 8 May 2015 whereby Vladimir Putin and Xi Jinping pledged to deepen their partnership into strategic interaction for mutual benefi ts. A Trans-Korean railway is also being built. In 2014, a large The Razvitie project intends to connect the Russian Pacifi c coast with Europe’s Atlantic shore. Apart from railways and roadways, transcontinental connections are also planned for electricity and water, oil and gas, telecommunications and other facilities. Along the way, technological parks and new cities are in the books. tterminal for goods in transit with a capacity to hold fi ve million tonnes was completed at the port of Rajin through which Russian coal is shipped to China and a contract has been signed with North Korea to build a rail link between Khasan and Rajin. Russia and Mongolia have reached an agreement for building a line to Ulan Bator, while China has inked an accord for a link from Makhalino to Hanchun. According to Yakunin, “Our cooperation with China and other countries of the Asia–Pacifi c region has reached unexpected dimensions”. According to him, Japan has also positioned itself in the prospect of continental development. Another project signifi cant for global peaceful cooperation is a rail link between Siberia and Alaska through the Bering Strait. India: has been facing the challenge of creating modern infrastructure on a national scale. In this context, its relations with China would be fundamental if both countries could rise above misgivings created by old Western geopolitical provocations and new regional power projections. China intends to fi nance 30 per cent of Indian agro-industrial and infrastructural development. An important component of that plan is the Delhi–Mumbai industrial corridor, requiring investment of up to 100 billion in US dollar equivalent. The axis across six states would link the two megalopolises and seed at least six “smart cities” and industrialtechnological poles in its path. In the future, India needs to respond to major crises regarding, communications, housing, food autonomy and social services (online at http://delhimumbaiindustrialcorridor.com) During the “Russia–India: Opportunities for Mutual Investment” session of the Saint Petersburg Economic Forum 2015, Alexander Saltanov vice-president of Russian Railways proposed collaboration on railway modernisation projects. Russian Railways signed agreements with its Indian counterpart in connection with the Delhi–Mumbai corridor as well as those between Mumbai and Bangalore, Chennai and Bangalore and Chennai and Visakhapatnam. Indian Prime Minister Narendra Modi has expressed his notion of development with clarity: “We will launch a mass movement for development, just as Mahatma Gandhi launched a mass movement for freedom. It must be acknowledged that a large part of the Indian population is poor and needs greater availability of food and food security. It cannot be ignored. For that reason, I have always maintained and India has reiterated that the agreement on food security and the accord on commercial liberalisation planned by the World Trade Organisation must proceed together. We want commercial liberalisation but at the same time we must ensure required progress on the front of food security” (Narendra Modi’s Speech at Madison Square Garden, New York, 28 September 2014). Brazil: Latin America accounts for only four per cent of global trade but has a purchasing power equivalent to four trillion dollars—higher than Japan’s. Brazil represents 55 per cent of the continent’s GDP. A strategy of Ibero-American integration led by Brazil has been initiated and through industrial development, it aims to transform the labour force, thus favouring greater integration. The physical integration of the continent requires the construction of a network of railways, parallel to a web of pipelines and fi bre optic cables. A fundamental role would be played by waterways such as the Orinoco and the Amazon. A complex programme of investment and state infrastructure prepared by a team of Brazilian engineers led by Darc Antonio da Luz Costa, a former vice president of the Banco Nacional de Desenvolvimento Econômic e Social has been published as a study entitled “America do Sul: Integração e Infraestrutura” (online at http://www.capaxdei.com.br). Within the global integration process of BRICS development, an important milestone was the memorandum of understanding signed by China, Brazil and Peru during the tour of the region by Chinese Premier Li Keqiang in May 2014. The document includes the study for a 5,300 kilometre long rail link between the Peru’s Pacifi c coast and Brazil’s Atlantic coast. Such a strategic axis would be part of an in-depth socioeconomic transformation of the South American continent. South Africa: has the historic mission of becoming a bridge between the entire
continent and BRICS. While the challenges are daunting, the potential is extraordinary. Africa’s population recently exceeded a billion people of which a vast majority is young. Together with its huge natural assets it could bring itself out of poverty and free itself from the anonymous neocolonialism of Africa’s population recently exceeded a billion people of which a vast majority is young. Together with its huge natural assets it could bring itself out of poverty and free itself from the anonymous neocolonialism of international fi nance, if a genuine and solid alliance with BRICS is worked out and the continent escapes modern forms of colonisation such as land grabbing. international finance, if a genuine and solid alliance with BRICS is worked out and the continent escapes modern forms of colonisation such as land grabbing. Continental integration is required for Africa to achieve greater independence and sovereignty. The fi fth BRICS summit held in Durban, South Africa in April 2013 was historic, as for the fi rst time the focus was on independent agricultural, infrastructural and manufacturing development for the African continent. It was a sharp break from old colonialist policies. For the summit’s participants, Africa could become a moral test case for contemporary developmental policies. Africa has two priorities—like China it must develop an internal infrastructure to connect its future industrial and technological poles and like India it has to gain food self-suffi ciency and security to eradicate the plague of malnourishment and hunger, often brought about by wars and insurgencies foisted from outside. The Programme for Infrastructure Development in Africa prepared by the New Partnership for Africa’s Development launched by the African Union lists several useful transnational projects. The challenge is to build a vast integrated north–south and east–west network of highways, energy and telecommunication links and above all fast railways. Water is one of the continent’s most precious resources and ambitious riverbed projects must be carried out to produce food and power. An urgent priority is to halt the expansion of the Sahara desert and reclaim vast barren territories lost to agriculture and habitation. In this respect, a visionary but feasible scheme is Project Transaqua that entails digging a canal from the Congo River to the drying up Lake Chad (onlin at http://www.transaquaproject.it).
EUROPE’S ROLE
The EU and other European countries could play a key role if they adopt the requisite strategies for global reform and are not content merely to garner a few contracts. Without the EU and a stable euro, attempts at global reform could remain regionally limited. Facing that challenge demands a maturation of the EU’s political attitude. Europe may be gradually forsaking the old precepts of Halford MacKinder’s geopolitics. Even the British Royal United Services Institute has invited the EU to support the New Silk Road and the Financial Times, after having long attacked it, now concedes that the AIIB may do a better job than the
World Bank (online at http://www.ft.com). As is well known, Mackinder’s theories provided the theoretical justifi cation for the two world wars. They were founded on two main contentions. The fi rst a Malthusian one that sets in opposition a limited, -expandable land area with a growing population, so that peoples and nations fi ght to control land. The second, more prosaic and concrete states, “who controls Eastern Europe controls the continent, who controls the continent controls the world island, who controls the world island controls the planet”. Thus, a great alliance of the Euro–Asian continent represents a threat for maritime powers, primarily Great Britain and its empire in its day and the US and its vassals today. In 1991, after the fall of the Berlin Wall, Harvard professor Samuel P Huntington, renowned for his book The Clash of Civilisations maintained: “At the end of 1990 indeed the main threat to stability and to the balance of power in Europe appears to be the possibility of a major power vacuum emerging in Mackinder’s Heartland. ... The political integration of the European Community, if that should occur, would also bring into existence an extraordinarily powerful entity which could not help being perceived as a major threat to American interests” (Survival, International Institute for Strategic Studies, January–February 1991). This evaluation applies equally to BRICS and similar conclusions were worded in the US’s 1994 National Security Strategy White Paper that stated, “For most of the century the US has deemed it a vital interest to prevent any power or group of powers from dominating the Eurasian landmass”.
Today Europe has been called upon to choose sides. The time has come for it to emancipate itself and promote sovereign politics based on its own interests and founding values. It need not be a policy “against” anyone but rather a policy for stability and global welfare. In the present context, one cannot stay in an ambivalent position as expressed in the 2012 statement of the European Parliament. In it, on one hand the importance of collaborating with emerging economies to face the great international challenges is acknowledged. On the other, “in view of the major divergences with BRICS regarding their political and economic systems, demographic and social trends and foreign policy perspectives” it is suggested that Europe “adopt a nuanced foreign policy, involving separate partnerships and agreements with such countries to build synergies with single BRICS and other emerging countries and discourage the consolidation of alternative groupings of potentially colluding states in terms of foreign policy” (“Proposal for a Resolution of the European Parliament on National Policies of the EU towards the BRICS Countries and other Emerging Powers: Objectives and Strategies”, (2011/2111 (INI), online at http://www.europarl.europa.eu). Such ambiguity must be viewed in the context of the predictions expressed in the same document that in 2050 seven emerging countries (Brazil, Russia, India, China, Indonesia, Mexico and Turkey) would have an economic weight bigger than the G-7. The EU is late on many reforms, both in its internal structure and international projection. However, the decision by various EU members to join the AIIB manifests a newfound decisiveness and initiative. Despite current sanctions on Russia, work is proceeding on various important joint ventures. In Saint Petersburg in June 2015, Yakunin concluded a forty-year agreement, valued at 1.7 billion euros with Joachim Eicholt, Head of Siemens, following an April 2015 meeting in Berlin on the theme “German–Russian Economic Cooperation: The Development and Implementation of Infrastructure projects in the Railway Industry”. According to the joint project between Russia, Slovakia and Austria, Vienna will become a logistical hub where trains reach directly from Russia and from where their cargo is shipped across Europe. Seventy years after Bretton Woods, Europe must choose between actively participating in a Eurasian continental integration or playing second fi ddle to the future Transatlantic Pact and Investment Partnership led by the US. It is not a matter of abandoning the American cousins in the middle of the ocean but to help them out of a diffi cult situation brought about by their own vulnerable unilateralism. It is no less important that the New Development Bank and the AIIB support long-term investment projects for infrastructure building. In this task they should partner with existing multilateral development banks as well as those belonging to the Long-Term Investors Club including the European Investment Bank, the German Kreditanstalt für Wiederaufbau, the French Caisse des Dépôts et Consignations and the Italian Cassa di Depositi e Prestiti. The club could also serve as a bridge for the participation of private capital (online at http://www.ltic.org). Finally, the industrial, professional and technological capabilities of EU countries would be critical for the success of many projects.EVELOPMENT AND CREDIT FOR BUILDING A NEW GLOBAL ORDER
This article recapitulates and summarises recent agreements and ongoing projects intended to build a new international monetary, fi nancial and economic order to replace the moribund Bretton Woods System. At the heart of this transition, the fi ve BRICS member-countries have set up a network of new banks, funds and fi nancial facilities to support massive new infrastructural and industrial projects and revive international development with innovative technology and philosophies for integrated, sustainable growth. The paper highlights the need for Europe not to remain outside this global process and to breakout of American control at a time when a declining US still seeks to block any perceived challenge to its preponderance. The growth of the BRICS (Brazil–Russia–India–China–South Africa) alliance and the diffi cult but inevitable consolidation of the European Union (EU) signal the gradual transition from a unipolar to a new multipolar world order. More than seventy years after its creation, the Bretton Woods system, built around the United States of America (US) and the dollar as the sole reserve unit, has reached the end of its historical cycle. The time has come to build a new, more just and balanced economic order. The Bretton Woods institutions are ever less representative of the world’s fi nancial architecture in which emerging economies have become the main engines of development. Such change to be effective in the political domain must be carried out through new agreements and arrangements in the commercial, fi nancial and monetary sectors, especially in the economic, infrastructural and social dimensions. It would be myopic to delay such change, as it would only further tensions and unmanageable confl ict. There are two possible ways to build a functional multipolar system respecting all participants’ legitimate aspirations to national sovereignty, cooperation and universal development. If the declining US agreed, a new Bretton Woods could be convened where, together with BRICS nations, emerging economies, Europe, Japan and others, new global assets could be defi ned. These would translate into a new international governance regime, new global institutions and a new monetary system based on a basket of important currencies. The continuing refusal of the US, reiterated at the G-20 summit in Brisbane in November 2014, to review the control percentages of the International Monetary Fund (IMF) in which BRICS do not have any agency, leaves no room for hope in consensualpositive change. Instead, sabotage has been repeated annually from 2010 onwards when the reform on IMF quotas was announced. Hence, the alternative is to work step-by-step concretely and diligently to build new international structures laying the foundations for new agreements and policies of real economic and social development.
THE BRICS DEVELOPMENT BANK
At the July 2014 BRICS summit held in Fortaleza, Brazil, heads of govt. of the fi ve nations formalised the creation of the New Development Bank and the establishment of the Contingent Reserve Arrangement (CRA), a specific fund of monetary reserve. Proposals made in previous summits thus matured into an operational setup that enables BRICS nations to be “less dependent on the US dollar and better equipped to withstand the blows of future turmoil in financial markets”. Speaking at the summit, Russian President Vladimir Putin summed up the strategy. The Bretton Woods institutions are ever less representative of the world’s financial architecture in which emerging economies have become the main engines of development. Change to be effective in the political domainmust be carried out through new agreements and arrangements in the commercial, financial and monetary sectors. “The international monetary system depends a lot upon the dollar and to be precise on the monetary and fi nancial policies of the US authorities. The BRICS countries want to change this” (online at http://tass.ru). He also proposed setting up a BRICS rating agency independent from the “three rating sisters” of Standard and Poor’s, Moody’s and Fitch, which were at the centre of the great American fi nancial crisis of 2006–07 and hence of the economic destabilisation of the EU and emerging nations. The Fortaleza Declaration announced (online at http://brics6-itamaraty.gov.br): “The signing of an agreement establishing the New Development Bank with the purpose of mobilising resources for infrastructure and sustainable development projects in BRICS and other emerging and developing economies. … Based on sound banking principles, the New Development Bank will strengthen the cooperation among our countries and will supplement the efforts of multilateral and regional fi nancial institutions for global development, thus contributing to our collective commitments for achieving the goal of strong, sustainable and balanced growth”. To fulfi l its purpose, the bank will support public and private projects through equity participation, guarantees, loans and other fi nancial instruments. It will also cooperate with international organisations and other fi nancial entities and provide technical assistance for projects supported by the bank. In addition, the bank in its operations may provide fi nancing in the local currency of the country in which the operation takes place, provided adequate policies are in place to avoid signifi cant currency mismatch. The establishment of the New Development Bank buttresses the “Agreement of Cooperation for Innovation” signed by fi ve BRICS national development banks—Brazil’s Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, Russia’s Vnesheconombank, India’s Export–Import Bank, the China Bank Development Corporation and the Development Bank of South Africa. The agreement states: “On 29 March 2012, the Parties concluded the Master Agreement on Extending Credit Facilities on Local Currency under BRICS Interbank Cooperation Mechanism, as well as the BRICS Multilateral Letter of Credit Confi rmation Facility Agreement. Finally, on 27 March 2013, the Parties signed two new instruments—BRICS Multilateral Cooperation and Co-Financing Agreement for Sustainable Development and BRICS Multilateral Infrastructure Co- financing Agreement for Africa. ... Given the increasing necessity of the BRICS countries in fostering innovation initiatives in the future and in order to facilitate the sharing of information about technological innovative programmes within the countries and any other countries within which the Parties may operate and the fi nancing of or investment in such programmes, the Parties will endeavour, as the need arises, to enter into multilateral or bilateral agreements ... aimed at coordinating cooperation, skills transfer and knowledge sharing between and among the Parties. ... Subject to the terms agreed between the relevant Parties in the Multilateral or Bilateral Agreements, the focus of the relevant Multilateral or Bilateral Agreements may include, but not be limited to, projects and initiatives that foster investments in technological innovation with emphasis on infrastructure and sustainable energy, including process and product innovation in different fi elds, related to industries services and agribusiness such as promoting knowledge sharing initiatives related to best practices, innovative fi nancing, emerging technologies and fi nancing of innovation projects”. In this manner, real and independent policies have emerged from the global financial and economic crisis, which began in the US and brought to its knees the world defi ned as “developed”. An alternative to the hegemony of high-risk
and ephemeral speculative fi nance is the return of productive credit and long-term investment into strategically important sectors such as economically and socially sustainable agriculture, energy generation, infrastructure, new technologies and urbanisation. The New Development Bank has an initial nominal capital of a hundred billion dollars of which half has been subscribed. Its mission is to finance investment not only in BRICS nations but also promote projects and infrastructural undertakings in developing countries, particularly in Africa. BRICS countries also intend to become major suppliers of machine and other goods, thus stimulating their own industrial and technological sectors. The New Development Bank is an alternative to the World Bank, which in the past few decades has become the foster sister of the IMF whose role, beneath misleading Western rhetoric, has been detrimental to developing countries. Emerging economies have recently undergone continuous destabilisation as a result of the “yo-yo” quantitative easing policies of the US Federal Reserve. Such upsets have impelled many governments such as Brazil’s to speak of an ongoing “monetary war”. “The CRA is a framework for the provision of support through liquidity and precautionary instruments in response to actual or potential short-term balance of payments pressures” (online at ibid). The Contingent Reserve Arrangement (CRA) too has been launched with a fund of a hundred billion dollars contributed by its founders in the following proportions—41 from China, 18 each from Brazil, Russia and India and fi ve from South Africa. It is an important initiative to manage eventual liquidity crises, heavy currency devaluations, orchestrated capital fl ights, destabilising budget defi cits and major fi nancial shocks. All such events keep balance of payments under pressure. Emerging economies have recently undergone continuous destabilisation as a result of the “yo-yo” quantitative easing policies of the US Federal Reserve. Such upsets have impelled many governments such as Brazil’s to speak of an ongoing “monetary war”. The recent manipulated decrease in oil and gold prices were intended to create diffi culties for BRICS states, especially Russia and for Iran as well. While many previous commercial and economic agreements between BRICS member-states were denominated in their respective national currencies, the two Fortaleza institutions intend to do their accounting in dollars. Although this appears to be self-contradictory, in reality it is a diplomatic strategy to bide one’s time. The Asian fi nancial crisis of 1997–98 led to the launch of the Chiang Mai initiative by the Association of Southeast Asian Nations, China, Japan and South Korea. Although the reserve fund grew to 240 billion dollars, it was not able to protect the currencies and economies of its subscribers. The BRICS Summit of 8–10 July 2015 in Ufa, Russia, was devoted to the “Strategy for BRICS Economic Partnership” in the strategic sectors of agricultural production, the fi ght against drug traffi cking and terrorism, infrastructure, manufacturing and mining, power, technological innovation and exchange, trade and investment and transport and logistics. It was also decided that national development banks would cooperate under the framework of a “fi nancial forum” on topics of mutual interest such as cooperation in the area of payment systems, with an “interbank cooperation mechanism” for expanding fi nancial and investment cooperation and “the use of national currencies in transactions between BRICS countries” (online at http://ufa2015.com). An agreement was also reached on a common “Made in BRICS” logo, on cyber security and on independent initiatives to establish the BRICS Network University and the BRICS University League. As the energy sector is of current strategic importance, it has been given priority in the agreements. A BRICS association for energy has been proposed as a “fuel bank” as has as a joint institute for energy policy.

 

LA PRIVATIZZAZIONE DI POSTE ITALIANE

E-mail Stampa PDF

E'  iniziato, ufficialmente, il processo che porterà alla quotazione di Poste Italiane.

Money Farm - a cura del team di Asset Allocation

Si tratta del più grande processo di privatizzazione degli ultimi anni, e riporta alla mente le grandi privatizzazioni degli anni ’90, quando ENI e ENEL furono privatizzate, e lo Stato portò sul mercato molte delle sue partecipate per cedere una minoranza e diminuire il suo indebitamento.
Secondo la parole del Primo Ministro, la quotazione di Poste è il primo passo di una nuova ondata di privatizzazioni che porterà sul mercato anche la società per il controllo del traffico aereo, ENAV, e la rete ferroviaria, tramite la quotazione di Trenitalia.

Le caratteristiche dell’offerta
La quotazione vera è proprio è prevista per fine ottobre, dopo un roadshow molto breve; nonostante altre società abbiano deciso di rimandare il processo di IPO (Initial Public Offering) a cause dell’eccessiva volatilità dei listini azionari, avanti tutta quindi. La struttura tecnica dell’offerta prevede la vendita del massimo del 40% della società, in modo che lo Stato Italiano possa raccogliere fino a un massimo di 3,9 miliardi di euro. Il prezzo per singola azione è stato valutato in un range tra i 6 e i 7,5 euro, per un valore complessivo del capitale azionario di 9,8 miliardi di euro (nell’ipotesi più favorevole). Della azioni collocate, il 70% sarà rivolto a investitori istituzionali e il 30% a clientela al dettaglio. La clientela retail potrà acquistare pacchetti minimi da 500 azioni, con una spesa quindi tra i 3,000 e i 3,750 euro; dopo un anno di detenzione delle azioni è previsto una sorta di “premio fedeltà”, per cui verrà distribuita una nuova azione gratuita ogni 20 detenute. Alla fine delprocesso lo stato manterrà comunque una partecipazione di controllo di almeno 60%.
Come Poste Italiane arriva alla quotazione
Poste nel 2014 ha fatturato 28,5 miliardi di euro, con un EBITDA di 1,4 miliardi e un EBIT di 691 milioni. I numeri di Poste sono guidati dalla rete capillare di sportelli (oltre 13000 ovvero 1,6 per ogni comune italiano!) e dallo sviluppo dell’offerta di servizi finanziari tramite BancoPoste. Inoltre con il recente acquisto del 10% di Anima, la società ha ulteriormente cementato il suo interesse verso l’industria del risparmio gestito. Pur curiosamente non essendo una banca (ha una legislazione ad-hoc fuori dal TUB) la società è attiva in quasi tutti i settori del banking escluso mutui e prestiti come mobile banking e delle rimesse dei migranti. Insomma Poste italiane si presenta alla quotazione con un ventaglio di aree operative ben più ampie del semplice servizio consegna e poste. Banca, Risparmio Gestito e Servizi Postali convivono ora in un'unica società, che ora vuole lanciare un messaggio al mercato, invogliando anche investitori professionali stranieri e retail italiani ad investire nella compagnia con una campagna di marketing costata oltre 10mln di Euro.
I precedenti italiani
Quello che però è importante capire, è se al di là della bella campagna pubblicitaria, Poste Italiane rappresenta o no una buona opportunità anche per un investitore privato e che ruolo potrebbe avere in un portafoglio. Come ben sapete, noi siamo convinti che l’investimento nel singolo titolo dal punto di vista rischio/rendimento premi nel lungo periodo mentre invece bisognerebbe concentrarsi sulle scelte di Asset Allocation del portafoglio che sono quelle a generare la gran parte dei rendimenti. Inoltre la capacità di selezionare un titolo che effettivamente riesca a fare meglio del mercato nel lungo periodo è il sogno di molti e la realtà di pochissimi professionisti del settore. Le privatizzazioni di aziende a partecipazione statale fanno eccezione? Assolutamente no e vediamo perché. Con i dovuti caveat del caso (mutato contesto economico, differenti tipologie di operazioni di privatizzazione, etc…) abbiamo costruito un portafoglio composto dalle principali società a partecipazione pubblica1 che negli anni 90 sono state quotate. Sono state prese Enel, Eni, Finmeccanica, BNL (poi acquistata da BNP), INA (poi acquistata da Generali) e Telecom Italia e le abbiamo confrontate con un investimento nello stesso periodo in un portafoglio bilanciato, dal profilo di rischio rendimento intermedio.
1 Il portafoglio Privatizzazioni e’ composto pesando in parti uguali ogni società privatizzata e quotata in quel momento. A livello di performance, l’investimento nel portafoglio MoneyFarm avrebbe reso decisamente meglio del portafoglio Privatizzazioni. Inoltre e ancora più importante se aggiustiamo il risultato anche per il livello di volatilità, il portafoglio bilanciato risulta nettamente preferibile alle azioni di privatizzazioni. Questo vale anche se compariamo il portafoglio per la privatizzazione con la
performance migliore (INA).

 

Il confronto con le altre società postali a livello europee
Poste Italiane non è l’unica società di consegne europea che ha deciso di intraprende la strada della quotazione. Il Germania e in Olanda già dalla fine degli anni 90 le principali società postali dei rispettivi paesi hanno deciso di optare per una quotazione in modo da favorirne il passaggio pubblico-privato. In Austria la compagnia nazionale è stata quotata nel 2006. Più recenti sono i casi di Belgio, Portogallo e Inghilterra, per i quali i rispettivi governi hanno deciso di uscire (interamente o in
parte) dalle società solo dal 2013. In questo caso, il paragone risulta più difficile, in quanto la quotazione di molte società nel 2013, in pieno boom azionario, rende le loro performance estremamente interessanti. Rispetto alle più longeve (DeutschePost e PostNL) il portafoglio bilanciato ha ottenuto rendimenti migliori e meno volatili. Le società portoghesi (CTT) e Belga (bpost) hanno invece fatto registrare performance estremamente interessanti, anche se come già detto riflettono
l’andamento dei mercati azionari di riferimento da fine 2013. A livello rischio-rendimento invece il portafoglio bilanciato è in linea con quanto ottenuto dalle poste austriache. Interessante è il caso di Royal Mail, la posta inglese. Nel primo giorno di apertura, nelle prime due settimane il titolo ha fatto registrare il +45% con tanto di enorme polemica sull’operato del governo. Se si fosse detenuti il titolo sin dalla quotazione, il rendimento annualizzato in sterline sarebbe pari al 23,00%. Se invece lo si fosse acquistato il giorno dopo, tale rendimento si sarebbe già abbassato a 4,52%. Se invece lo si fosse acquistato a fine ottobre 2013 (mese della quotazione), il rendimento annuale sarebbe addirittura pari al -6,10%. In ogni caso,
anche considerando la migliore delle privatizzazione delle poste corrette per la volatilità, la performance di un portafoglio bilanciato sarebbe risultata comunque superiore.

Conclusione.
Come potete immaginare non abbiamo cambiato la nostra strategia di investimento dopo questa analisi; investire in un singolo titolo è rischioso e non adatto all’investitore privato nella stragrande maggioranza dei casi (e anche raramente adatto all’investitore istituzionale). Se per di più si vuole cercare di cavalcare l’onda di una possibile privatizzazione, il gioco diventa ancora più rischioso; la volatilità, l’esposizione al mercato azionario nel suo complesso, la difficile transizione a livellogestionale rende le privatizzazioni un segmento molto particolare e pericoloso dove mettere i propri risparmi nonostante le belle campagne pubblicitarie che ci promettono un futuro più “Smart”.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

LA CINA E LE NUOVE SFIDE PER L'EUROPA

E-mail Stampa PDF

CINAL’11 dicembre 2016 tutti i Paesi membri dell’Organizzazione Mondiale del Commercio (OMC) dovrebbero ufficialmente garantire alla Cina il cosiddetto “market economy status” (MES).

Di Mario Lettieri e Paolo Raimondi

Dovrebbero cioè riconoscerle di essere diventata a tutti gli effetti una economia di mercato. E’ la stessa “qualifica” che hanno gli Usa e i Paesi dell’Unione Europea. In verità dovrebbe essere un riconoscimento automatico  per ogni Paese aderente all’OMC.  Fino a quella data la Cina è considerata una “non market economy” . Di conseguenza  i Paesi importatori di semilavorati o di prodotti industriali cinesi possono imporre dei dazi e delle tariffe protettive contro eventuali  azioni di dumping. Di fatto, per abbattere i prezzi di vendita e vincere la concorrenza, la Cina ha spesso sfruttato una serie di condizioni speciali, quali il basso costo del lavoro, la mancanza di controlli stringenti sulla qualità, varie forme di sussidi di stato e altre importanti agevolazioni statali. Ciò ha determinato la chiusura di  numerose aziende europee,  alcune anche italiane, in quanto non più in grado di competere con i prezzi “super cheap” della Cina.  Perciò attualmente in Europa è in corso un grande dibattito sulla convenienza del riconoscimento  MES alla Cina. Al riguardo vi sono anche posizioni estreme. Però nel frattempo si susseguono ricerche e analisi per valutarne le conseguenze sull’occupazione e sull’industria europea. In uno studio preparato dall’Economic Policy Institute di Washington si fanno delle proiezioni, in verità un po’ troppo semplici e lineari, basate sulla ipotesi di un aumento di importazioni europee dalla Cina del 25% e del 50%. Se tali percentuali  astratte diventassero realtà, si stima che nel giro di 3-5 anni l’Unione europea potrebbe perdere  tra 1,7  e 3,5 milioni di posti di lavoro e veder diminuire la sua produzione annuale tra 114 e 228 miliardi di euro, rispettivamente pari all’1 e al 2% del Pil dell’Ue. In ordine, i Paesi più colpiti sarebbero  Germania, Italia, Gran Bretagna e Francia.  Come è noto, il commercio tra l’Unione Europea e la Cina è cresciuto in modo esponenziale negli ultimi 15 anni.  Le importazioni europee sono aumentate di 5 volte passando da 74,6 a 359,6 miliardi di euro. Anche le esportazioni verso la Cina sono cresciute ad un tasso molto significativo. Ciò nondimeno a fine 2015 il deficit commerciale europeo con la Cina dovrebbe essere di 182,8 miliardi di euro.  E’ interessante notare che la pressione più forte sull’Europa a non concedere il MES alla Cina venga  dagli USA. Da chi, per anni, ha agevolato grandi importazioni e permesso stratosferici deficit  commerciali in cambio di acquisti di grandi quote di debito pubblico americano da parte della Cina. Il Wall Street Journal ammonisce l’Europa: rischiate di restare senza protezioni.  Si rammenti che, quando si garantisce il MES ad una economia, le autorità anti dumping degli altri Paesi possono iniziare delle indagini soltanto partendo dal presupposto che i prezzi e i costi di quella economia sono determinati dal mercato e non in altro modo. Noi crediamo che l’Europa possa e debba affrontare questa sfida senza doversi chiudere a riccio. Del resto rifiutare il MES alla Cina equivarrebbe a far ritornare indietro le lancette della storia. In verità è da tempo che occorre una grande riforma dell’OMC piuttosto che il suo blocco. Temiamo che, oltre alla guerra monetaria in corso, vi sia anche chi auspica una anacronistica guerra commerciale. Né si può ignorare che la Cina sta entrando in una fase di grandi cambiamenti interni relativi al lavoro, ai diritti civili, alla qualità della vita, all’ambiente, al crescente ruolo del settore privato e alla trasformazione del ruolo dello Stato. Sono evoluzioni inevitabili che abbiamo vissuto anche noi in Europa nei decenni passati. Ovviamente tutto ciò porterà a dei profondi mutamenti, oltre che nella società, anche sui suoi costi economici e sugli standard produttivi. L’Europa poi non è lasciata senza una rete di protezione. Diventare un Paese MES vuol dire anche sottoporsi progressivamente agli stessi parametri di garanzia e di sicurezza usati in Europa. Si rammenti che il mercato europeo è accessibile soltanto a chi risponde agli standard europei richiesti per legge. Standard che devono essere rispettati sia da produttori europei che da quelli stranieri. In questa prospettiva  l’Europa potrà meglio definire il proprio protagonismo nella realizzazione, insieme ai cinesi e non solo, delle grandi opere infrastrutturali nel continente euroasiatico, a partire dalla Nuova Via della Seta di cui si parla.

 

Senz'alibi. Assad...

E-mail Stampa PDF

ASSADDi Mattia Maria Martinoli - Milano

Assad ha scelto il giorno di San Francesco per annunciare la propria disponibilità a lasciare il potere. Quest'annuncio toglie il principale alibi al, finora inattuato, coordinamento tra le due coalizioni internazionali, arruolate da Usa e Russia; per sradicare dal Vicino Oriente le atrocità genocide del sedicente Stato islamico.
Matteo Maria Martinoli, Milano.
 

UN EFFIMERO EFFETTO RICCHEZZA

E-mail Stampa PDF

La decisione della Federal Reserve, più tattica che frutto di timori per l’attuale scenario, ha sostanzialmente confermato le attese degli analisti e comportato una prevedibile volatilità.

A cura del team di asset allocation di MoneyFarm SIM

La governatrice della banca centrale americana ha dichiarato che la situazione economica internazionale resta delicata, per via della Cina, dell’inflazione bassa, della debolezza sull’area emergente e delle materie prime: la forza dimostrata dall’economia americana in questi anni, con milioni di posti di lavoro generati, utili delle aziende sui massimi storici, fiducia di imprese e consumatori su buoni livelli, non sembra ancora condizione sufficiente per un rialzo dei tassi di interesse.
I titoli di stato dei Paesi sviluppati trattano su rendimenti bassi: ulteriori stimoli monetari possono generare profitti marginali limitati, a fronte di un maggiore rischio di perdite in conto capitale quando, anche nel lontano futuro, dovesse ripartire una fase di rialzo dei tassi.
Sui titoli azionari dei Paesi sviluppati se da un alto non si può parlare di bolla speculativa, dall’altro neppure di buon prezzo: lo Standard&Poors500 tratta a 17 volte gli utili correnti, contro una media a dieci anni di circa 15. Si tratta però del livello di utili più alto della storia dell’indice, pertanto in assenza di aspettative positive su ulteriore crescita, il potenziale è limitato.  La situazione appare invece migliore sui mercati azionari europei e asiatici.
Per quanto riguarda il mondo dei mercati emergenti, viene da anni di performances negative è ma conserva certamente nicchie di valore (sebbene alcuni segmenti presentino gli stessi problemi dei mercati sviluppati). 
Il debito estero dei Paesi emergenti ad esempio, emesso in dollari o euro, è esposto oltre che al rischio emergente anche alle dinamiche del mercato obbligazionario americano (tassi bassi e quindi rischio elevato di perdite in conto capitale se il ciclo dei tassi dovesse cambiare).
Altri mercati locali non sono cari, ma sono esposti a flussi di investimento in entrata e uscita, strettamente legati all’umore degli investitori nei Paesi sviluppati.
Le materie prime infine, sono al momento l’asset class su cui il consenso, per via di eccesso di offerta, bassa domanda e altri fattori, è meno solido.
Pur in presenza di qualche segmento che tratta a livelli interessanti, i principali mercati globali sono quindi quasi tutti vicini ai massimi storici in un momento in cui la stessa banca centrale americana non sa far altro che tenere i tassi a zero ad oltranza, strategia che ha contribuito a far apprezzare gli stessi mercati dalla crisi in poi.
A partire dagli anni ’90 si è parlato di “effetto ricchezza”: in momenti di crisi, l’azione di stimolo delle banche centrali sui mercati avrebbe aiutato una salita delle quotazioni, creando un circolo virtuoso dai mercati all’economia. Questa strategia va a scontrarsi con l’idea opposta secondo cui i mercati, indipendentemente, dovrebbero esprimere un giudizio sull’andamento dell’economia, giudizio che quindi dovrebbe essere un derivato dell’andamento dell’economia, non una causa dello stesso.
Di certo l’effetto ricchezza ha contribuito a tranquillizzare gli animi di consumatori e investitori nei momenti più acuti della crisi finanziaria, premiando il ruolo attivo delle banche centrali.
Ma aver beneficiato di valutazioni in salita sui mercati, con il dubbio che il sottostante (bilanci aziendali, dei governi e dei privati) resti fragile nonostante tutto, ha portato all’attuale situazione di incertezza. Chi avrà poca pazienza rischierà di scontrarsi con la realtà di performances modeste ed elevata volatilità.

 

 

 

 

CREDIT SUISSE GLOBAL EQUITY STRATEGY

E-mail Stampa PDF

Regional allocation. We highlighted two weeks ago that we recommend a benchmark of GEM equities (see What to do with emerging markets, 11 September). In this review of the other regions, we make the following changes:
Japan: reduce the size of our overweight, owing to GEM economic exposure and Abe's loss of popularity, but we stay overweight because Japan scores very well on our quant scorecard, is likely to have the most immediate policy response (we expect QQE to accelerate by ¥15trn in late October), the best earnings revisions (driven by underlying change, not just yen weakness), the best funds flow story (domestic investors, public and private, could buy c.11% of market cap), clear signs of corporate change (that may have been underestimated) and it is the cheapest region on EV/EBITDA. The problem is Japan's very high operational leverage, but if anything, we believe investors are now too pessimistic on global growth.
Continental Europe: reduce the size of our overweight as 18% of sales come from GEM, it has the fewest signs of investor capitulation relative to other regions, and we fear that consensus is too bearish on the euro. However, we still believe investors should be overweight euro area equities as: (i) European equities are discounting just c.0.5% GDP growth and a sharp fall in macro surprises (with September's flash PMIs showingresilience) – we believe there is a genuine domestic demand story; (ii) to return to an average valuation on normalised earnings against the US, euro area equities have 10% upside potential; (iii) the very large output gap means that, after Japan, there is the greatest scope for policy proactivity. We reduce German equities to benchmark (having reduced most of our overweight in March and having taken German autos to underweight in July). We stay underweight France but increase Spain to overweight and continue to like Italy.
UK: remain benchmark: UK equities score second bottom on our quant scorecard, with valuations ex resources extended. UK equities correlate closely with GEM equities, where we are now benchmark. We take domestic cyclicals to underweight as UK growth is slowing, but wages are accelerating. We take the non-food retail sector to underweight.
■ US: reduce the size of our underweight: The US has the lowest corporate sales and economic exposure to GEM, (relatively) improving earnings revisions and sentiment is depressed. The problem is that if global growth accelerates or US rates rise, then the US underperforms and relative valuations (on P/B, Credit Suisse HOLT® and P/E) are now at the top end of their range.

Pagina 6 di 785