Investimenti, uno sguardo al mercato obbligazionario

In passato, i titoli di Stato erano considerati attivi privi di rischio, in grado di offrire un rendimento suppergiù analogo al tasso atteso di crescita dell’economia nel lungo periodo in termini reali. Le obbligazioni corporate erano considerate più rischiose in quanto le imprese, in caso di difficoltà finanziarie, potrebbero non distribuire le cedole previste o, al limite, addirittura non riuscire a ripagare i propri debiti. Oggi, le cose sono leggermente diverse. La natura non rischiosa dei titoli di Stato è stata messa in dubbio dalla crisi del debito sovrano e dal generale aumento del debito dei governi in tutto il mondo. Al contempo, la repressione finanziaria rappresentata dall’allentamento quantitativo (QE) ha spinto al ribasso i rendimenti, a livelli che non offrono un rendimento commisurato alla potenziale crescita economica. In sintesi, il QE e il caos fiscale stanno allontanando gli investitori dal mercato dei titoli di Stato, con il settore pubblico che sta assorbendo una quantità crescente di debito statale quale risultato della reflazione monetaria (finanziamento dei governi da parte delle banche centrali) o dei finanziamenti di emergenza (mutualizzazione pubblica del debito governativo in Europa).

• Effetto di attrazione – Il quesito che gli investitori si pongono è se i mercati del debito corporate offrono ancora opportunità di guadagno e in che misura è necessario assumersi il rischio di credito per assicurarsi un rendimento interessante. E’ importante porsi questa domanda ora, dopo l’ottima performance registrata fino ad oggi dai mercati obbligazionari corporate.
• Tutto sullo spread del credito – Il valore relativo delle obbligazioni corporate è rappresentato dallo stesso spread del credito corporate, o forse più correttamente dalla dimensione dello spread stesso rispetto al rendimento complessivo.
• Continui extra rendimenti dal credito – Si tratta di percentuali elevate per la componente credito del rendimento complessivo. In alcuni casi si tratta dei livelli più alti da quando abbiamo a disposizione dati accettabili su questi indici (1997). Un’interpretazione è che gli investitori abbiano un buon cuscino di spread del credito per tutelarsi rispetto agli effetti negativi sulle valorizzazioni derivanti da eventuali rialzi dei rendimenti sottostanti.
• BBB non AAA – A livello di asset allocation aggregata sono tranquillo nel preferire le obbligazioni corporate rispetto ai titoli di Stato dei Paesi core (Bund tedeschi nell’Area Euro). Tuttavia, se si esamina più a fondo la questione, è evidente che la maggior parte del rendimento positivo in eccesso deriverà dalla componente a rating inferiore del mercato obbligazionario. Mentre il rapporto spread/rendimento per la parte di mercato con rating AAA e AA è elevato rispetto alla media storica, non c’è molta convinzione che questi titoli riusciranno a generare una sovraperformance significativa rispetto ai titoli di Stato. accade Ciò è vero in particolare per il mercato americano. Al contrario, la fascia di rating A e BBB appare ancora molto interessante sulla base di queste misure. Questo ci porta a concludere che un portafoglio di obbligazioni societarie orientato verso la parte più bassa dell’investment grade abbia sufficiente spread del credito per offrire un rendimento molto più corposo rispetto ad un portafoglio costituito da titoli di Stato.
• La stessa analisi applicata alle obbligazioni sub-investment grade giunge a conclusioni analoghe. I
• Il QE ha dato agli investitori un aumento del rischio dei tassi d’interesse potenzialmente maggiore di quanto auspicato atteso.
• Se l’allentamento quantitativo continuerà, allora i premi di rischio del credito sul mercato obbligazionario scenderanno ancora. La Fed ha promesso di non rialzare i tassi ufficiali per un certo periodo e gli acquisti dei titoli nell’ambito del programma di QE dovrebbero mantenere bassi i rendimenti non rischiosi. Data la domanda di attivi a reddito fisso, ciò implicherà un’ulteriore compressione degli spread del rischio e un’ulteriore sovraperformance delle obbligazioni corporate e high yield.

A cura di Axa IM