Redazione, 14 ottobre 2021.

Brian Nick, Nuveen Chief Executive ritiene che dopo il picco di crescita, ci sia ancora molta strada da fare.

Osserva:

Mercati di fine ciclo in un’economia tra inizio e metà ciclo.

Il boom delle riaperture sta scemando, così come gli stimoli globali, e i mercati finanziari registrano una situazione di maggiore incertezza in cui gli investitori che si espongono a molti rischi non hanno più la garanzia di ottenere rendimenti significativi.

Iniziamo dalle buone notizie:

Il ciclo economico globale è ancora agli inizi e riteniamo che avremo davanti altri anni di solida crescita.

I tassi di disoccupazione sono in rapido calo, perché i lavoratori stanno progressivamente tornando alle loro occupazioni, e le scorte globali vengono rifornite a ritmo serrato per consentire ai produttori di rispondere alla sorprendente impennata della domanda della prima metà dell’anno.

Il settore dell’edilizia per il real estate residenziale e commerciale si sta riprendendo dopo una primavera incerta. Le condizioni finanziarie sono ancora piuttosto favorevoli grazie a una politica monetaria di stimolo.

E, cosa più importante, i consumatori sono riemersi dalla pandemia con livelli elevati di risparmi e bilanci insolitamente solidi (grafico 1).

E ora le notizie meno positive:

I prezzi nella maggior parte dei mercati finanziari sono tornati di colpo alle valutazioni pre-pandemia.

Alcuni asset, quali le azioni globali e i titoli di credito sono di fatto perfino più costosi rispetto a prima della pandemia (grafico 2).

Il picco della crescita globale, anche per le economie più importanti, è ora definitivamente alle spalle, e questo si traduce in spinte favorevoli meno forti a livello macroeconomico.

La domanda più importante che ci poniamo per tracciare un bilancio di quest’anno è: in che modo i mercati stanno processando il rallentamento della crescita della domanda in un contesto di prezzi degli asset pienamente valutati?

Passare dai rischi di inflazione ai rischi di crescita

La variante Delta del COVID-19 ha gravato sul rallentamento già in corso negli Stati Uniti e in Europa e, in modo ancora più pesante, ha ritardato le riaperture in aree quali Asia e America Latina, dove il numero di vaccinazioni ha iniziato ad aumentare solo recentemente.

Ma la variante Delta non è la causa primaria del rallentamento dei tassi di crescita.

I pacchetti di stimolo governativi hanno avuto un ruolo fondamentale nel sostenere i redditi e la spesa delle famiglie nel corso del 2020 e del 2021.

Negli Stati Uniti, ad esempio, ai crediti d'imposta individuali, emanati come parte del CARES Act, si deve una variazione netta del 7% circa della crescita del reddito dello scorso anno.

Nel futuro, prevediamo che la politica fiscale inizi davvero a influire sulla crescita.

Gli Stati Uniti hanno elargito prestiti per 6 trilioni di dollari circa dal marzo 2020.

Persino la versione più ambiziosa delle leggi finanziarie attualmente in discussione al Congresso manterrebbe anche solo una minima parte di questi livelli di prestito.

Sembra probabile che gran parte della nuova spesa sarà compensata da aumenti delle aliquote e da altre fonti di gettito, e sarà allocata su un periodo di tempo molto più lungo, limitando l’effetto di stimolo.

E, anche se altri paesi non hanno elargito stimoli fiscali quanto gli Stati Uniti, il trend globale va chiaramente verso una diminuzione, non un aumento, degli stimoli nei prossimi anni.

La politica monetaria è pronta a muoversi in una direzione simile, anche se decisamente meno impattante, e a passare da un “estremamente accomodante” al semplice “abbastanza accomodante”, dopo che le banche centrali hanno aiutato i mercati finanziari a stabilizzarsi e hanno creato le condizioni finanziare più favorevoli della storia economica moderna.

La riduzione graduale del quantitative easing e un eventuale – sebbene non imminente – aumento dei tassi globali dovrebbero contribuire a mitigare i timori per l’inflazione, che sembrano già in calo.

Il breakeven nel mercato TIPS degli Stati Uniti, ad esempio, si conferma estremamente stabile e al di sotto dei picchi primaverili, mentre i nuovi dati sull’inflazione mostrano una chiara decelerazione dell’aumento dei prezzi, che aveva portato preoccupazioni nel secondo trimestre.

Il focus, mentre ci avviciniamo al 2022, potrebbe essere l’aumento dei tassi di interesse e il ritorno dei tassi di crescita pre-pandemici o di una situazione analoga.

Un contesto simile potrebbe mettere in difficoltà gli investitori che si aspettano che il reflation trade si riattivi e che tutti i titoli ad eccezione delle US large cap growth stocks registrino performance superiori.

Ma se assisteremo a un’altra svolta verso un andamento ciclico, questa andrà a vantaggio delle aree del mercato che sono scese a livelli insolitamente poco costosi rispetto al mercato più ampio: le small cap statunitensi e le azioni e i titoli di credito dei mercati emergenti.

Certamente, con i mercati azionari e del credito già pienamente valutati, guardare al di fuori della sfera del mercato pubblico sembra sempre più necessario per gli investment manager. Per questo motivo, uno dei nostri temi per il trimestre è sfruttare gli asset illiquidi, che tendono a mostrare basse correlazioni con gli asset che vengono scambiati sul mercato pubblico e spesso offrono profili di rendimento ponderati al rischio migliori.

In particolare, ci stiamo concentrando sul debito privato del mercato medio, una gamma più ampia di investimenti real estate diretti e investimenti nel segmento agrario, in terreni boschivi e agricoli. Gli investitori non dovrebbero aspettarsi dal mercato azionario gli stessi guadagni degli ultimi due anni – o, a dire il vero, nemmeno degli ultimi 10 anni – visto il punto a cui sono oggi le valutazioni. Riteniamo che le chiavi per ottenere un tasso di rendimento desiderabile siano 1) diversificazione e 2) tolleranza all’illiquidità.

 l'incertezza della politica economica cinese e il nostro approccio ai mercati emergenti

Il nuovo rischio idiosincratico sui mercati.

Ultimamente si tratta della Cina e del suo approccio aggressivo alla politica di regolamentazione, nello specifico il trattamento riservato alle società del settore della tecnologia, dell’educazione e del real estate. In ragione delle sue dimensioni e della sua importanza per l'economia globale, e in particolare per i mercati emergenti (EM), gli annunci politici ad hoc della Cina hanno contribuito alle forti sottoperformance degli asset dei mercati emergenti, soprattutto dei titoli azionari, data la preminenza della Cina in quel mercato.

Il Global Investment Committee di Nuveen ha discusso in modo approfondito questo argomento, ma non è emersa una propensione tattica specifica relativa alla Cina.

Vediamo invece un rafforzamento dei venti favorevoli per i mercati emergenti nel loro complesso.

Negli Stati Uniti c’è bisogno di tornare a un mercato del lavoro ancora più ampio

La crescita dei salari sta accelerando mentre il numero di posti di lavoro disponibili continua a salire, creando un ambiente ideale per chiunque stia attivamente cercando un lavoro o stia considerando di tornare nel mondo del lavoro dopo una lunga assenza.

Il sussidio federale per la cassa di disoccupazione statale è terminato all’inizio di settembre, e questo ha dato un’ulteriore spinta per il ritorno al lavoro a milioni di persone che avevano un’occupazione a gennaio 2020, ma non oggi.

I margini di profitto potrebbero già essere sotto pressione a partire dal 2022 se gli aumenti delle aliquote sulle società negli Stati Uniti entreranno nei pacchetti di spesa di questo autunno. Se aggiungiamo all’equazione costi di produzione in aumento e salari più alti – senza il corrispettivo aumento della produttività dei lavoratori – si pone un rischio significativo per i mercati azionari.

Bilanciare i rischi di inflazione e di crescita

Siamo ancora nelle fasi iniziali dell’attuale ciclo economico e le banche centrali incoraggiano (o quantomeno tollerano) un’inflazione più alta.

La politica monetaria sta lentamente diventando meno accomodante e la politica fiscale è destinata a diventare più volatile.

Continuare a tendere una rete ampia per ottenere il rendimento

I rendimenti rimangono ostinatamente bassi anche se nell'ultimo anno l'economia globale si è ripresa.

La ricerca di rendimento sta diventando una sfida giocata sul lungo termine per gli investitori istituzionali e privati di tutto il mondo. Questo significa che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione diverse aree del panorama del reddito fisso, i titoli azionari che distribuiscono dividendi e prodotti alternativi quali real estate, asset reali e credito privato, come strumenti per costruire un portafoglio con un rendimento sostenibile.

Nel tendere questa rete più ampia tuttavia gli investitori dovrebbero comprendere i rischi connessi al fatto di generare un rendimento maggiore e come questi rischi interagiscono tra di loro. Tra diversi strumenti e opzioni, classifichiamo a grandi line le possibili asset class in gruppi di rischio di tasso d’interesse, rischio di credito e rischio azionario, ognuno dei quali offre rendimenti diversi e diversi profili di volatilità (grafico 5), e suggeriamo agli investitori di diversificare in base a varie opportunità di rendimento e rischi.

Sfruttare gli asset illiquidi

Riteniamo che molti investitori (se non la maggior parte) siano sottoallocati rispetto ai segmenti alternativi in generale e agli investimenti illiquidi in particolare.

Vediamo opportunità interessanti in tutto il panorama alternativo, compreso il private equity, spinto dalla crescente attività di M&A, e il debito privato del mercato medio, che ci sembra interessante sia per le valutazioni che per i fondamentali.

Vediamo un valore anche nei settori alternativi del real estate (tra cui self-storage e prefabbricati residenziali) e negli investimenti in terreni agricoli e forestali, in particolar modo quelli che puntano a emissioni basse o zero.

Puntare sui fattori ESG rilevanti

 Negli ultimi anni gli investitori si sono concentrati sempre di più sui fattori ambientali, sociali e di governance. E per una buona ragione: per noi, investire secondo i criteri ESG non significa solo escludere alcune tipologie di investimenti, piuttosto avere a disposizione strumenti per generare rendimenti e gestire i rischi.

Continuiamo a focalizzarci su fattori di governance e ambientali (soprattutto perché il rischio climatico sta diventando un tema di investimento importante per tutte le asset class, pubbliche e private), e abbiamo riscontrato anche un crescente valore nel fatto di puntare sulla “S” dei fattori ESG.

A nostro avviso, il capitale umano e le dinamiche del mercato del lavoro stanno acquisendo sempre più importanza in quanto temi di investimento.

Ad esempio, le società che garantiscono orari più flessibili, quelle che investono maggiormente sulla formazione della forza lavoro e quelle che fanno della diversity e dell’inclusione componenti fondamentali della loro cultura aziendale sembrano essere relativamente avvantaggiate.

Selettività, selettività, selettività

Individuare il valore relativo tra le asset class e al loro interno sta diventando un tema sempre più importante per tutti gli investitori, in particolar modo ora che l’attuale ciclo inizia a giungere a maturazione e la volatilità potrebbe aumentare.

In tutte le aree dei mercati sia pubblici che privati, riscontriamo opportunità sempre più idiosincratiche e in rapida evoluzione.

Questo rende la selettività (e la ricerca diligente, l'agilità e la flessibilità) fondamentale per il successo degli investimenti.

 

 

 

 

 

 

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