LA BCE RIDISEGNA LA LIQUIDITÀ: MENO ACQUISTI E PIÙ STRUMENTI STRUTTURALI PER UN NUOVO EQUILIBRIO

Milano, 24 luglio 2025. A cura di Julian Marx, Research Analyst Flossbach von Storch SE.

La BCE ha annunciato che ridurrà a zero i portafogli obbligazionari dei suoi programmi di acquisto titoli APP e PEPP. Julian Marx, Research Analyst Flossbach von Storch SE, analizza le conseguenze

Se in passato la BCE forniva liquidità principalmente tramite prestiti a breve termine, durante le ultime due crisi ha introdotto nuovi strumenti (temporanei), tra cui massicci acquisti di titoli (soprattutto di Stato) e operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine, utilizzati in misura senza precedenti.

Il risultato: nel giugno 2022, il bilancio dell’Eurosistema aveva raggiunto quasi 8.900 miliardi di euro. Da allora, la BCE lavora a una graduale riduzione del bilancio. Con risultati tangibili.

Attualmente, il bilancio è sceso a poco più di 6.100 miliardi di euro, e la tendenza continua. Analizzando nel dettaglio, è evidente che gran parte del “grasso in eccesso” sia costituito dai titoli detenuti a fini di politica monetaria, ossia quelli acquistati tramite l’APP (Programma di acquisto di attività) e il PEPP (Programma pandemico di acquisto). Questi rappresentano quasi due terzi del bilancio. Secondo quanto dichiarato da Isabel Schnabel, membro del Consiglio direttivo della BCE, il portafoglio obbligazionario dei due programmi – pari a quasi 4.000 miliardi di euro – sarà, in prospettiva, ridotto fino a zero. Ma come farlo senza causare turbolenze sui mercati finanziari?

La buona riuscita richiede tempo

La BCE è fiduciosa di poter ridurre i propri portafogli di titoli in modo controllato, evitando turbolenze sui mercati. Questa riduzione sarà graduale e prevedibile: la BCE non venderà attivamente i titoli, ma permetterà loro di scadere senza reinvestire. Di conseguenza, il portafoglio si ridurrà nei prossimi dodici mesi di circa 520 miliardi di euro, ovvero oltre 43 miliardi al mese, riducendo lo stock di obbligazioni dei programmi APP e PEPP di poco più dell'1% mensile in media. La BCE ha comunque la capacità di intervenire rapidamente con strumenti adeguati qualora dovessero emergere impreviste turbolenze sui mercati finanziari, come aumenti indesiderati dei rendimenti.

Nessun ritiro della liquidità

La portata dell’impronta della BCE sul mercato si riflette chiaramente anche nel fatto che l’Eurosistema è stato, fino a poco tempo fa, di gran lunga il principale creditore degli Stati dell’Eurozona. Ad esempio, deteneva circa il 20% del debito pubblico italiano. In futuro, tuttavia, sarà soprattutto la forma della fornitura di liquidità a cambiare. A tal fine, la BCE integrerà le sue operazioni di rifinanziamento a breve termine con nuove operazioni di credito a lungo termine e con un nuovo portafoglio di obbligazioni strutturali. Questi nuovi strumenti, a differenza dei precedenti programmi temporanei, saranno implementati in modo permanente, garantendo una fonte di liquidità stabile e continua. In sintesi, la liquidità non scompare, ma cambia forma nel modo in cui viene fornita nel medio-lungo periodo.

Un nuovo strumento di controllo

Resta la domanda su quale sarà, in futuro, il livello della liquidità in eccesso. Quanto sarà dunque grande l’impronta futura della BCE, misurata in termini di bilancio complessivo? Una risposta precisa a questa domanda non è ancora possibile. È però chiaro che gli istituti di credito continueranno a ricevere un adeguato supporto di liquidità da parte della BCE. A tal fine, la BCE ha ideato un meccanismo intelligente per bilanciare in ogni momento un livello di liquidità appropriato. Mentre i giganteschi portafogli di titoli APP e PEPP si riducono mese dopo mese secondo un piano prestabilito, la BCE osserva attentamente la domanda per le sue operazioni di rifinanziamento a breve termine. Se tali operazioni indicano una domanda crescente di liquidità da parte delle banche centrali, ciò rappresenterebbe per la BCE un segnale che dovrebbe compensare la diminuzione degli attuali portafogli obbligazionari dei programmi di acquisto, fornendo nuova liquidità tramite gli strumenti recentemente creati: i prestiti strutturali a lungo termine e il portafoglio strutturale di obbligazioni.

Incentivi per i titoli di Stato

Si pone inoltre la questione di quanto le finanze pubbliche potrebbero risentire negativamente della riduzione delle consistenti posizioni in titoli di Stato presenti nel bilancio dell’Eurosistema. In fondo, il maggiore creditore (la BCE) si sta ritirando lentamente dal mercato. Tuttavia, è probabile che si verifichi una riallocazione ordinata della domanda. La BCE potrà intervenire direttamente attraverso il suo nuovo portafoglio strutturale di obbligazioni, la cui dimensione sarà basata sulle condizioni di mercato. Inoltre, le banche potrebbero riacquistare un ruolo più attivo nell'acquisto di titoli di Stato. Questo perché, dovendo garantire i prestiti ottenuti dalle operazioni di rifinanziamento strutturali della BCE, i titoli di Stato offrono un vantaggio significativo: presentano uno sconto di valutazione inferiore rispetto ad altre garanzie. Pertanto, il peso dei titoli di Stato nei bilanci bancari potrebbe aumentare nuovamente, soprattutto in un nuovo regime di politica monetaria. È plausibile che questa tendenza si inverta; ad esempio, nel 2013 le banche italiane detenevano oltre il 30% del debito pubblico, una quota scesa di recente al 20% circa.

Vecchio vino in botti nuove

L'annuncio della BCE di voler azzerare i quasi 4.000 miliardi di euro in titoli detenuti nei programmi APP e PEPP potrebbe apparire preoccupante, sia per la riduzione di liquidità nel sistema finanziario sia per la necessità di trovare nuovi acquirenti per i titoli di Stato. Tuttavia, è improbabile che la situazione sia così grave. La BCE, dopo aver utilizzato misure non convenzionali come l'acquisto di titoli di Stato durante le crisi passate, sta ora passando a nuovi strumenti strutturali che sostituiranno i precedenti programmi di acquisto. Questi nuovi strumenti garantiranno la liquidità necessaria al sistema bancario e, indirettamente, agli Stati.

Questi nuovi strumenti riducono intrinsecamente il rischio che il lento disimpegno dalle misure straordinarie passate causi turbolenze. Se ciò non fosse sufficiente, la BCE mantiene la capacità di riattivare misure non convenzionali come il Quantitative Easing o di attivare – per la prima volta – lo Strumento di Protezione della Trasmissione (Transmission Protection Instrument), introdotto nell’estate 2022, che teoricamente permette di acquistare illimitatamente titoli di Stato di singoli Paesi dell’Eurozona.

L'esperienza ha dimostrato che il bilancio della BCE può ridursi in modo ordinato e prevedibile solo finché le condizioni esterne lo consentono. In caso di necessità, come durante la crisi dell'euro o la pandemia, il bilancio della BCE può espandersi rapidamente; ad esempio, dopo lo scoppio della pandemia, è quasi raddoppiato in due anni, aumentando di oltre 4.000 miliardi di euro. In definitiva, la BCE rimane fedele al suo ruolo di prestatore di ultima istanza, e la riduzione degli attuali programmi di acquisto, pur sembrando significativa, non dovrebbe essere sopravvalutata; la BCE non fa altro che servire del vino vecchio in botti nuove.