View from the Markets: I rendimenti continuano a riportarci a un’altra epoca L'incognita fiscale pesa sulle borse: mercati a caccia di carry tra inflazione e debito
redazione 
Milano, 27 maggio 2026. Di Chris Iggo, Chief Investment Officer AXA IM Core, BNPP AM
Sell-off obbligazionario
L'aumento dei rendimenti a lungo termine sta sollevando timori per la tenuta delle valutazioni azionarie, spinto principalmente da due fattori.
Il primo è il rischio inflazionistico legato ai rincari energetici, che potrebbe estendere l'aumento dei prezzi, mantenendo l’inflazione sopra i target delle banche centrali, e ciò implica a sua volta tassi d’interesse più elevati. I recenti dati sull’inflazione Usa di aprile sembrano confermarlo, con prezzi al consumo pari al 3,8%, mentre i prezzi alla produzione al hanno raggiunto il 6,0%.
Il secondo è il "dominio fiscale": la crescita di deficit e debito pubblico alimenta dubbi sulla sua sostenibilità e accresce i premi per il rischio. Di conseguenza, gli interessi sul debito diventano una fonte di instabilità finanziaria che rischia di compromettere il mandato di stabilità dei prezzi delle banche centrali, richiedendo rendimenti a lungo termine più alti per remunerare il rischio assunto dagli investitori.
Preoccupazioni fondamentali reali
I rendimenti obbligazionari continuano a salire dai minimi del 2020 per precise ragioni fondamentali, come la normalizzazione dei tassi da parte delle banche centrali, l'inflazione elevata e l'aumento del debito pubblico post-pandemia e post-shock energetico del 2022.
Negli Stati Uniti la politica fiscale resta espansiva.
La spesa per la difesa è in aumento ovunque e si moltiplicano le ipotesi secondo cui, se l’attuale shock energetico dovesse protrarsi, i governi saranno nuovamente costretti a utilizzare la leva fiscale per compensare l’impatto negativo sul reddito delle famiglie e sui costi delle imprese.
I mercati oggi richiedono rendimenti simili a quelli precedenti alla crisi finanziaria globale. Basti pensare che nel 2007 l’inflazione statunitense era al 4%, quella tedesca al 3% e quella britannica al 3%, destinata poi a salire fino al 5%.
Normalizzazione
In un’ottica di lungo periodo, ciò che stiamo vivendo continua a essere un processo di normalizzazione dei rendimenti obbligazionari (e dei tassi di interesse), in un contesto in cui i rischi inflazionistici sono più orientati al rialzo rispetto agli anni 2010. Il mondo è cambiato: siamo passati da una globalizzazione deflazionistica a una frammentazione polarizzata e inflazionistica. Viviamo in un’epoca di rendimenti obbligazionari più elevati.
Sentiment negativo
Esiste anche una componente legata al sentiment. I fattori fondamentali sopra citati alimentano sì un clima negativo, ma dobbiamo tenere in considerazione anche una dimensione politica: i mercati mostrano poca fiducia nei governi in carica.
L’indice di approvazione del presidente statunitense Trump è basso.
Nel Regno Unito, Starmer potrebbe affrontare nelle prossime settimane una sfida alla leadership. In Giappone, i mercati stanno ancora cercando di valutare il programma economico del Primo Ministro Takaichi, temendo che possa tradursi in un aumento dei deficit pubblici.
In Europa, inoltre, le prospettive politiche in Spagna, Francia e Germania sono caratterizzate da una forte incertezza.
Un contesto macroeconomico difficile, unito a governi impopolari, aumenta il rischio che la politica fiscale venga utilizzata per rafforzare il consenso elettorale. Se la credibilità rappresenta un asset per i governi, ogni suo indebolimento riduce il valore delle loro passività.
Per il mercato serve chiarezza
I mercati hanno bisogno di una visione chiara della politica economica. Oggi, inoltre, devono essere convinti che tali politiche siano orientate alla responsabilità fiscale, considerando quanto alcuni Paesi siano vicini a un reale problema di debito. In caso contrario, i rendimenti obbligazionari continueranno a salire, indebolendo ulteriormente la posizione fiscale dei governi e creando problemi concreti per gli asset rischiosi.
Il differenziale tra l’earning yield implicito delle azioni e i rendimenti dei titoli di Stato si è già ridotto significativamente, soprattutto negli Stati Uniti. Anche i costi di finanziamento per le imprese sono in aumento. Se non controllati, deficit crescenti e rendimenti più elevati potrebbero generare una grave instabilità finanziaria, affrontabile solo attraverso un intervento delle Banche Centrali sui mercati (come nel Regno Unito nel settembre 2022) oppure tramite un forte irrigidimento fiscale destinato a provocare una recessione.
La normalizzazione dei rendimenti obbligazionari è stata difficile per i rendimenti del reddito fisso, e la domanda che ci si deve porre è: il processo di normalizzazione è terminato? Al momento il quadro appare ancora difficile, tra inflazione in aumento, Banche Centrali prudenti e prospettive incerte per crescita e finanza pubblica. Tuttavia, i governi dei mercati sviluppati non vanno in default.
Implicazioni per gli investitori
Gli investitori alla ricerca di reddito si trovano oggi nella posizione migliore degli ultimi anni. Il credito resta resiliente e gli spread creditizi aggiuntivi sono interessanti. Non condivido l’eccessivo pessimismo sul mercato obbligazionario: sarebbe come continuare a scommettere al ribasso sul mercato azionario dopo una correzione del 25%. Gran parte delle cattive notizie è infatti già incorporata nei prezzi.
Il rischio, naturalmente, è che le obbligazioni attualmente in portafoglio continuino a essere riprezzate a seguito di ulteriori rialzi dei rendimenti, qualora peggiorassero le preoccupazioni legate all’inflazione e al quadro fiscale.
I rendimenti reali non sono ancora tornati ai livelli precedenti al 2008.
Ma per gli investitori obbligazionari il lato positivo è che eventuali sorprese favorevoli – come la fine della guerra, un calo dei prezzi energetici, un rinnovato impegno politico verso la stabilità fiscale – potrebbero determinare un’inversione almeno parziale dei recenti movimenti dei rendimenti a lungo termine e mantenere le Banche Centrali meno aggressive.
Fare trading sui bond è sempre complesso. Ma gli investitori con un orizzonte di medio termine dovrebbero considerare i livelli attuali dei rendimenti come la migliore indicazione del potenziale total return futuro, con quasi tutto il rendimento derivante dal carry, in un’ottica buy and hold. E forse anche qualcosa in più, attraverso strategie di investimento attive.
