Concentrazione vs. Valutazione: dove si annida il (vero) rischio nel rally dell'IA?

Milano, 18 novemre 2025.   A cura di Enguerrand Artaz, Strategist di Financière de l'Echiquier (Redatto il 14.11.2025)

Investitori rinomati scommettono al ribasso sul settore tecnologico, tra cui Michael Burry, famoso per aver anticipato la crisi dei subprime.

Diversi dirigenti del settore tecnologico, quelli di OpenAI e Nvidia in primis, rilasciano dichiarazioni sorprendenti, se non addirittura controverse.

Il termine “bolla”, seguito da un punto interrogativo, campeggia sulla prima pagina della stampa finanziaria.

È incontestabile che l'ottimismo che ha accompagnato negli ultimi mesi lo sviluppo dell'Intelligenza Artificiale (AI) si sia affievolito. E quando ci si preoccupa di una potenziale bolla sullo sfondo di importanti innovazioni tecnologiche, viene spontaneo tracciare un parallelismo con la bolla delle dot.com.

Un’analogia, questa, che viene regolarmente respinta da alcuni operatori di mercato che spiegano quanto le due situazioni siano diverse, concludendo che l'attuale contesto nulla a che vedere con una bolla.

La realtà, però, spinge a non ignorare le sfumature. Uno dei principali argomenti avanzati, ed è una giustificazione che sembra pertinente, è che le valutazioni attuali sono molto più sostenibili rispetto al 2000, sono meno irrazionali e riguardano gruppi solidi e redditizi.

A eccezione di Palantir, pagata 130 volte i risultati previsti tra 24 mesi, le valutazioni del settore tecnologico – ancorché elevate - non presentano altrettanti casi di esuberanza come all’epoca della bolla internet o della bolla giapponese del 1990. A titolo di paragone, Microsoft scambia oggi a 30 volte gli utili attesi tra un anno, contro una ratio superiore a 60 nel 1999.

Se, da un lato, le valutazioni sembrano decisamente meno assurde, dall'altro il peso del settore tecnologico è oggi molto più importante rispetto al 2000.

All'epoca, la ponderazione cumulativa delle dieci maggiori società del triplice settore “Tecnologia, Media e Telecomunicazioni”, o “TMT”, rappresentava il 20% dell'S&P 500 rispetto al doppio circa oggi (39%).

Una realtà da mettere a confronto con la fortissima concentrazione degli indici borsistici americani – le 10 maggiori capitalizzazioni rappresentano il 42% dell'S&P 500 contro il 27% del 1999 – poiché la quasi totalità di questa “top 10” è costituita da titoli tecnologici. Se c’è una bolla sui mercati è più una bolla di concentrazione che di valutazione.

Un altro argomento regolarmente addotto per respingere l'ipotesi di una bolla è il basso numero di quotazioni in borsa rispetto, soprattutto, alla frenesia della fine degli anni '90.

Si tratta, in realtà, di un'evoluzione piuttosto nelle modalità di finanziamento. Durante la bolla delle dot.com, l'introduzione in borsa era lo strumento privilegiato per raccogliere fondi sui mercati azionari.

Oggi, le fonti di finanziamento preferite sono diverse e più orientate al debito con, innanzitutto, un maggiore ricorso all'emissione di obbligazioni.

Nel 2025, il settore tecnologico rappresenta - negli Stati Uniti - un terzo del mercato primario Investment Grade, di solito al 15% circa.

In secondo luogo, vi è il ricorso ai mercati non quotati, sia attraverso la raccolta di fondi che il credito privato. La piattaforma di azioni private Forge Global stima che i fondi raccolti da 19 società AI rappresenteranno tre quarti del capitale totale raccolto sui mercati non quotati nel 2025.

Infine, vi è il finanziamento tra imprese all'interno dello stesso ecosistema dell’AI, da parte in particolare di Nvidia che ha investito direttamente in molti dei suoi clienti, come OpenAI, Nscale o CoreWeave, per consentire loro di... acquistare chip Nvidia!

Questa pratica alimenta i timori di una “consanguineità” degli investimenti nell'AI.

Da notare anche la comparsa di tecniche di ingegneria finanziaria, come quella che ha permesso a Meta di far uscire 30 miliardi di dollari circa di debito dal suo bilancio, collocandoli in una SPV finanziata da Blue Owl Capital e Pimco.

Tecniche che, per i più pessimisti, ricordano alcuni precedenti anteriori alla crisi dei subprime. Così, mentre il 2000 è stato caratterizzato da una bolla dei mercati quotati e del capitale, la situazione attuale ricorderebbe più una bolla del debito e dei mercati non quotati.

In un contesto di maggiore redditività delle imprese e di abbondante liquidità nel sistema finanziario, è difficile paragonare le attuali valutazioni dei mercati azionari con quelle della bolla Internet.

Al contrario, l'assenza di un’irrazionalità significativa o di un'impennata delle quotazioni in borsa non è sufficiente a scongiurare il rischio di una bolla. Inoltre, il tutto va considerato alla luce del rapido aumento dell'indebitamento, anche da parte della coorte più fragile - in termini di bilancio - dell'ambiente AI.

Gli investitori devono quindi ricordare la frase di Mark Twain: “La storia non si ripete, ma fa spesso rima”.