Il rischio che il mercato ha smesso di temere

Milano, 21 luglio 2026. A cura del Team di Gestione Pharus

Questa settimana vorrei partire da un episodio che, a mio avviso, racconta lo stato del mercato meglio di qualsiasi indicatore.

Giovedì mattina Taiwan Semiconductor, la più grande fonderia di chip al mondo, l'azienda che materialmente produce i processori di Nvidia, Apple e di quasi tutta l'intelligenza artificiale del pianeta, ha pubblicato ricavi trimestrali record: 40,2 miliardi di dollari.

Ha alzato le previsioni di fatturato per l'anno. Ha alzato i piani di investimento. Risultati, oggettivamente, eccezionali.

Il titolo è sceso.

E con lui tutto il settore dei semiconduttori. 

Ora, quando un'azienda pubblica numeri da record e il mercato risponde vendendo, il messaggio non riguarda l'azienda. Riguarda le aspettative.

Significa che i prezzi incorporavano già tutta quella perfezione, e anche qualcosa in più.

La stessa identica cosa per altro era successa solo qualche giorno prima in Europa con i risultati di ASML, società differente ma numeri eccezionali e reazione negativa del mercato esattamente identica. È la fotografia di questa fase di mercato: non basta più fare bene. Bisogna fare meglio di un'asticella che si alza ogni settimana.

Lo stesso copione, con esito opposto e ben più doloroso, lo ha scritto IBM.

Martedì l'azienda ha sorpreso tutti pubblicando i risultati con otto giorni di anticipo e quando una società anticipa la trimestrale, raramente è per dare buone notizie.

Utili sotto le attese, fatturato deludente, e il titolo ha perso quasi il 25% il giorno borsistico peggiore della storia di IBM. 

Il suo amministratore delegato è stato onesto: "in questo trimestre abbiamo vacillato".

Ma la parte più interessante per noi investitori non è il numero in sé, è la spiegazione.

IBM ha raccontato che i suoi clienti stanno spostando i budget: comprano server, storage e memoria adesso, in anticipo, per proteggersi dai rincari attesi e ogni dollaro dirottato sull'hardware è un dollaro sottratto al software e alla consulenza, il cuore del business di IBM.

È la psicologia della scarsità applicata all'informatica aziendale: gli acquisti da panico riducono l'offerta, i prezzi salgono, e questo genera altri acquisti da panico. Per chi vende memoria e hardware è una manna, oggi.

Ma attenzione: un acquisto anticipato oggi è spesso una vendita mancata domani. Gli utili complessivi dei prossimi anni potrebbero non cambiare, cambia la loro distribuzione nel tempo.

E il mercato, che ragiona per trimestri, rischia di scambiare un'anticipazione per una accelerazione.

Questa è esattamente la stessa dinamica che alcuni settori hanno vissuto post-Covid in seguito alla ripartenza delle attività economiche e dei consumi, andiamo a vedere a titolo di esempio il settore degli alcolici, con i titoli ancora dimezzati dopo 5 anni di cali costanti, ci potrebbe aiutare ad inquadrare i rischi e gli impatti sui nostri portafogli.

Passiamo però alle banche, perché la stagione degli utili è ufficialmente partita e i numeri, in superficie, sono stati brillanti.

JPMorgan ha battuto le stime del 13% sui ricavi, con utili in crescita del 41%. Goldman Sachs, Morgan Stanley, BlackRock: tutte sopra le attese. 

Il settore finanziario, dimenticato per tutta la prima metà dell'anno, è tornato protagonista.

Ma il nostro mestiere è leggere le note a piè di pagina, e lì la storia è più sfumata.

Primo: dentro i 21 miliardi di utili di JPMorgan ci sono 5,6 miliardi di plusvalenze una tantum e al netto di quelle, la crescita scende a un più sobrio 13%.

Secondo, e più importante: questi risultati eccezionali non vengono dalla banca tradizionale, vengono dalla sala trading.

I ricavi da trading azionario di JPMorgan sono esplosi dell'86%, quelli di Citi del 45%, le commissioni di investment banking sono cresciute del 30%: merito della volatilità del trimestre, dell'attività speculativa retail e dell'IPO di SpaceX.

Il margine di interesse, cioè il mestiere ordinario di prestare denaro, cresce a ritmi molto più modesti.

I ricavi da trading sono volatili per natura: un trimestre ci sono, quello dopo no. La buona notizia vera, semmai, è un'altra: i portafogli crediti sono sani. Le insolvenze sulle carte di credito sono in linea o in calo, le perdite su crediti di Wells Fargo sono scese. Il consumatore americano, che tutti davano in affanno, ha superato l'esame del secondo trimestre.

E a proposito di consumatori, questa settimana è arrivata anche una notizia macro molto rilevante: l'inflazione ha finalmente sorpreso al ribasso. Il CPI di giugno è sceso dello 0,4% sul mese, il calo più ampio da aprile 2020, portando il tasso annuo dal 4,2% al 3,5%. Il core è sceso al 2,6%. Merito soprattutto del petrolio: la benzina è calata di quasi il 10% nel mese, riflettendo con il consueto ritardo statistico la discesa del greggio da 110 a poco più di 60 dollari. Anche i prezzi alla produzione sono scesi.

Il mercato ha festeggiato, e la probabilità di un rialzo dei tassi a luglio è di fatto svanita. 

Ma qui serve onestà intellettuale: il grosso di questo calo è energia.

Oltre metà delle categorie del paniere core viaggia ancora sopra il 3%.

E soprattutto, il petrolio che ha regalato questo dato è tornato a salire: le trattative di pace con l'Iran sono saltate, i combattimenti sono ripresi, ed è arrivato un blocco dello Stretto di Hormuz. Il dato di giugno fotografa un mondo che a luglio, purtroppo, è già cambiato.

E qui arriva il tema che, personalmente, mi fa riflettere di più questa settimana: la reazione del mercato a tutto questo. O meglio, la non-reazione.

La guerra è ripresa, Hormuz è bloccato, e il Brent quota intorno agli 85 dollari: elevato, ma senza panico.

Il VIX, l'indice della paura, resta basso.

Il sentiment degli investitori è salito ai massimi: il rapporto tori-orsi è oltre 3, ben sopra la media storica, il sondaggio BofA tra i gestori globali mostra livelli di liquidità estremamente bassi e una fiducia record nello scenario che non prevede nessun rallentamento economico, tanto da far scattare il loro segnale contrarian di vendita. 

Gli investitori esteri hanno comprato azioni americane per oltre 900 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, un record assoluto e storicamente i grandi afflussi esteri si concentrano verso la fine dei mercati rialzisti, non all'inizio.

Nulla di tutto questo è un segnale di vendita immediato, voglio essere chiaro. Ma quando l'ottimismo diventa consenso unanime, il mercato diventa vulnerabile non alle cattive notizie che conosce, ma a quelle che ha smesso di considerare. La compiacenza non fa scendere i mercati. Li rende però fragili quando qualcosa li sorprende.

Detto questo, sarebbe sbagliato chiudere senza riconoscere la forza dei fondamentali, perché è reale e va rispettata.

L'economia americana continua a sorprendere: le vendite al dettaglio, al netto della benzina, sono cresciute dello 0,7% a giugno. Le richieste di disoccupazione sono ai minimi da dieci settimane.

Gli indici manifatturieri di New York e Philadelphia sono ai massimi dal 2022.

E il grande motore resta acceso: i quattro colossi hyperscaler investiranno quest'anno circa 800 miliardi di dollari in infrastrutture per l'intelligenza artificiale, il 75% in più dell'anno scorso, e quella spesa, che vale quasi metà della crescita del PIL americano recente, diventa fatturato per centinaia di altre aziende.

È questo vento in poppa che finora ha assorbito ogni vento contrario.

La domanda giusta non è se sia reale. È quanto a lungo potrà soffiare più forte di tutto il resto.

Cosa fare, quindi?

Prima di tutto rispettare la rotazione in corso: i finanziari e i settori rimasti indietro stanno raccogliendo i flussi in uscita dalla tecnologia, e un portafoglio ben bilanciato deve riflettere questo allargamento, non combatterlo.

Secondo: sui semiconduttori e sui grandi vincitori dell'AI, dopo movimenti parabolici, l'asimmetria non favorisce più chi insegue, e la lezione di TSMC lo conferma: quando i risultati record non muovono più i prezzi al rialzo, il margine di sorpresa positiva si è esaurito.

Terzo: tenere una riserva di liquidità resta un'assicurazione a buon mercato contro scenari che il mercato oggi sceglie di non prezzare. La settimana prossima arrivano le trimestrali delle grandi tecnologiche: sarà il vero banco di prova di questa stagione degli utili.