Review del terzo trimestre 2026: scenari macro, rischi fiscali e traiettorie di mercato

Milano, 15 ottobre 2026. Di Bruno Lamoral, Portfolio Manager Institutional Mandates, DPAM

La crescita degli utili riuscirà a tenere testa all'aumento dei tassi di interesse?

È questo l’interrogativo al centro dell'attenzione degli investitori in seguito ai recenti sviluppi.

Per molto tempo gli investitori hanno operato secondo il principio TINA (There Is No Alternative), la convinzione cioè che non vi fosse alcuna alternativa alle azioni.

Con i rendimenti dei titoli di Stato a livelli storicamente bassi, i titoli azionari rappresentavano spesso l'unica asset class in grado di generare rendimenti interessanti, ma tale contesto sembra essere mutato.

Nel corso del trimestre i rendimenti obbligazionari globali a lungo termine sono saliti ai massimi degli ultimi quasi vent'anni.

Sulla carta, un movimento simile avrebbe dovuto innescare una correzione sui mercati azionari, invece le azioni si sono dimostrate notevolmente resilienti e hanno continuato a scambiare vicino ai massimi storici grazie a una crescita degli utili eccezionalmente forte, soprattutto per quanto riguarda le aziende che beneficiano direttamente o indirettamente del ciclo di investimenti nell'IA.

La questione principale riguarda i fattori che hanno spinto al rialzo i rendimenti.

Negli Stati Uniti le aspettative di inflazione implicite nel mercato sono aumentate solo moderatamente nel corso del trimestre, il che significa che i timori inflazionistici non sono stati il motore principale.

Anche il premio di termine è rimasto relativamente contenuto. Di conseguenza, l'incremento dei rendimenti è stato guidato in gran parte da tassi d'interesse attesi più elevati, il che riflette una maggiore fiducia nelle prospettive di crescita a lungo termine dell'economia piuttosto che preoccupazioni sulla credibilità delle banche centrali o sulla sostenibilità del debito. I dati macroeconomici supportano ampiamente questa interpretazione.

Le indagini PMI sono state eccezionalmente forti, segnalando una nuova accelerazione dell'attività economica.

Sebbene il mercato del lavoro rimanga per certi versi misto, gli indicatori anticipatori come l'occupazione nel settore della somministrazione di lavoro temporaneo hanno registrato un trend al rialzo. D'altro canto, l'inflazione rimane superiore al target e la persistente scarsità di prodotti raffinati come il gasolio pone un rischio di effetti inflazionistici di secondo round.

Questo vale anche per l'Europa, dove l'aumento delle aspettative di inflazione ha inciso sul rialzo dei tassi d'interesse in misura leggermente maggiore rispetto agli Stati Uniti. Nel terzo trimestre, sia la BCE sia la Federal Reserve hanno alzato i tassi e i mercati prezzano ora circa 3,5 ulteriori rialzi da parte di ciascuna banca centrale entro la fine del 2027, a fronte di un solo aumento stimato all'inizio del trimestre. Il recente adeguamento al rialzo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine appare coerente con questo nuovo scenario.

Ciononostante, il quadro fiscale continua a rappresentare una fonte di preoccupazione per gli investitori.

Il debito nazionale degli Stati Uniti ha recentemente toccato quota 40 mila miliardi di dollari, con circa un terzo di tale importo in scadenza per il rifinanziamento entro la fine del 2027.

In questo scenario, il rialzo dei tassi d'interesse a lungo termine rappresenta una sfida complessa per il Tesoro statunitense, le cui recenti mosse di politica economica rivelano un crescente disagio verso gli attuali livelli dei rendimenti.

Particolarmente significativo è stato l'intervento coordinato con il Giappone: per la prima volta in oltre quindici anni, Washington ha affiancato Tokyo nella stabilizzazione dello yen sia attraverso interventi sul mercato valutario, sia promuovendo un ampliamento dello strumento di pronti contro termine della Fed. Tale strumento permette alle banche centrali estere di accedere a liquidità in dollari senza dover liquidare i propri titoli del Tesoro. L'operazione mostra chiaramente la volontà di impedire che gli investitori esteri — a partire dal Giappone — siano costretti a vendere Treasury sul mercato.

In qualità di maggior detentore estero del debito pubblico americano, Tokyo detiene infatti un'influenza determinante sui costi di finanziamento degli Stati Uniti.

Successivamente, il Tesoro degli Stati Uniti ha ampliato le proprie operazioni di riacquisto di obbligazioni a lunga scadenza, apparentemente per migliorare la liquidità sul tratto lungo della curva.

Quel segmento di mercato è infatti finito sotto pressione a causa delle maggiori emissioni da parte degli hyperscaler, unitamente alla continua riduzione dei titoli a più lunga scadenza nel portafoglio della Federal Reserve. Tuttavia, l'urgenza di questa mossa evidenzia la volontà di evitare il rialzo dei rendimenti a lungo termine, confermando la tendenza del Tesoro a concentrare le emissioni sulle scadenze brevi, dove i costi di indebitamento restano più contenuti.

Guardando al quarto trimestre, le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti attireranno un'attenzione significativa. Sebbene sia ampiamente previsto che i Democratici assumano il controllo della Camera, la battaglia per il Senato sarà probabilmente molto più combattuta. L'esito elettorale influenzerà principalmente il sentiment settoriale: una vittoria netta dei Democratici favorirebbe le aziende delle energie rinnovabili e alcune aree della sanità, mentre un Congresso diviso sarebbe visto con maggior favore dai comparti bancario e dell'intelligenza artificiale.

Tuttavia, considerando il quadro d'insieme, l'impatto sul mercato generale appare meno netto. In materia di politica commerciale e immigrazione, il presidente Trump manterrebbe conserverebbe un ampio margine di manovra tramite ordini esecutivi e poteri presidenziali, facendo leva su ragioni di sicurezza nazionale o disposizioni di emergenza. La politica fiscale, al contrario, rimane strettamente legata all'approvazione del Congresso.

Ciò che potrebbe contare maggiormente è quanto accadrà dopo le elezioni di metà mandato.

Sul fronte geopolitico, il rischio di un conflitto prolungato in Medio Oriente aumenta man mano che diminuiscono gli incentivi politici alla moderazione.

Più a lungo il conflitto persiste, maggiore è la probabilità che costi elevati di gasolio e trasporti si trasmettano ai prezzi alla produzione e, in ultima analisi, all'inflazione generale.

Le banche centrali rimangono focalizzate su questo rischio. Tuttavia, le condizioni finanziarie si sono già irrigidite considerevolmente attraverso tassi obbligazionari più alti, prezzi dell'energia più elevati e spread di credito più ampi.

Si potrebbe sostenere che i mercati stessi abbiano già implementato una quota significativa di strette monetarie.

Stabilire se sarà ancora necessaria un'ulteriore azione da parte delle banche centrali è pertanto tutt'altro che semplice. Una sfida chiave consisterà nel distinguere tra le pressioni inflazionistiche derivanti dallo shock di offerta esterno e quelle generate dalla domanda interna. In altri termini, i policy maker dovranno valutare in quale misura l'inflazione sia guidata da una maggiore attività industriale e dagli investimenti legati all'intelligenza artificiale, piuttosto che da costi energetici e di trasporto più elevati.

Nel dibattito recente sull'intelligenza artificiale, i riflettori si sono concentrati soprattutto sulle questioni di sicurezza, alimentando la richiesta di un ritmo di sviluppo più cauto per i modelli di frontiera.

Questo orientamento solleva il timore che i modelli open-weight possano colmare il divario tecnologico con maggiore rapidità. Una commoditization precoce metterebbe infatti sotto pressione i margini di profitto dei modelli di frontiera, riducendo le risorse destinate all'innovazione e rallentando l'adozione da parte delle imprese.

Per ora, tuttavia, vi sono scarse prove in tal senso.

Gli sviluppatori di modelli di frontiera continuano a registrare una forte crescita dei ricavi, mentre replicare le loro capacità sta diventando sempre più costoso.

La potenza di calcolo necessaria per eguagliare i modelli più avanzati continua ad aumentare e i vantaggi ottenibili con le tecniche di distillazione appaiono via via più difficili da conseguire.

Di conseguenza, riteniamo che la probabilità di un altro "momento DeepSeek" sia inferiore a quanto molti investitori temessero all'inizio di quest'anno.