I temi destinati a tornare centrali sono numerosi: l’impatto macroeconomico degli eventi delle ultime sei settimane; la risposta delle banche centrali al cambiamento delle probabilità di raggiungere i target di inflazione; il punto del ciclo dell’intelligenza artificiale in un contesto di aumento dei costi energetici; e lo scetticismo crescente sugli investimenti in capitale legati all’IA.
A ciò si aggiunge un altro interrogativo: il credito privato riuscirà a riprendere il suo ruolo di fonte di finanziamento per le imprese di medie dimensioni, soprattutto nell’ecosistema tecnologico?
Se il cessate il fuoco dovesse fallire, i mercati tornerebbero a scendere. Se invece reggesse, il ritorno ai recenti massimi potrebbe essere rapido. L’S&P 500 si trova appena il 3% sotto il suo massimo storico, mentre l’Euro Stoxx è distante solo il 4%. L’indice total return dell’high yield statunitense ha già recuperato quei livelli, mentre gli indici investment grade restano circa l’1% sotto i loro record assoluti. La vera domanda è: che cosa fare quando quei livelli saranno di nuovo raggiunti?
Ancora più difficile è immaginare uno scenario intermedio, in cui il conflitto alterni tregue temporanee a prolungate fasi di logoramento. In quel caso, il copione sarebbe abbastanza noto: prezzi del petrolio in aumento, ritorno dei timori di stagflazione, volatilità elevata e peggioramento delle prospettive globali.
Il clima di avversione al rischio finirebbe per prevalere finché le parti coinvolte non decidessero di fermarsi davvero. Nel frattempo, altra volatilità e nuove perdite di trading eroderebbero capitale, mentre il sentiment degli investitori si deteriorerebbe ulteriormente.
Cosa possono offrire i mercati nel medio termine?
Guardare al medio termine significa assumere che, prima o poi, una soluzione verrà trovata. Ma significa anche accettare che i rendimenti attesi resteranno probabilmente piuttosto moderati. I rendimenti obbligazionari, pur essendo più alti rispetto a un anno fa e rispetto all’inizio del conflitto, restano ancora all’interno di intervalli di oscillazione ormai ben consolidati.
Non si è verificato alcun vero cambio di regime nei prezzi. Le convinzioni di fondo dei mercati restano due: i tassi delle banche centrali sono ormai vicini a un livello neutrale e le aspettative di inflazione di lungo periodo rimangono ancorate. Questo porta a stimare, nel medio termine, rendimenti nominali intorno al 3,5%-4,5% per i Treasury USA, al 2,5%-3,5% per i titoli di Stato europei
e al 4,5%-5,0% per i Gilt britannici. I rendimenti potrebbero salire solo se le banche centrali tornassero a un regime di tassi più bassi.
Un ulteriore aumento dei rendimenti obbligazionari, e quindi punti di ingresso più interessanti sul reddito fisso, potrebbe verificarsi se il mercato iniziasse a incorporare in misura maggiore il rischio di un’inflazione strutturalmente più elevata, legata all’attuale contesto geopolitico, oppure se gli investitori iniziassero a pretendere premi più alti per detenere una quantità crescente di debito pubblico.
Al momento, però, i titoli di Stato a tasso fisso non appaiono particolarmente entusiasmanti e la stabilità del loro profilo di rendimento resta minacciata da inflazione e preoccupazioni fiscali.
La difesa passa dal credito
Per gli investitori più prudenti, orientati al reddito e con un orizzonte di medio termine, aggiungere credito a un portafoglio costruito su titoli di Stato “risk-free” può aumentare il rendimento atteso composto.
I mercati obbligazionari societari quotati si sono comportati abbastanza bene, senza problemi di liquidità né deterioramenti significativi del credito. Lo shock energetico ha certamente messo sotto pressione i rating di alcuni settori, come compagnie aeree, materiali da costruzione e chimica, e anche di alcuni paesi importatori di energia.
A livello di mercato, però, dopo un iniziale allargamento, gli spread creditizi hanno recuperato circa metà del sell-off iniziale.
Anche se i risultati passati non garantiscono quelli futuri, storicamente una quota fino al 50% di credito investment grade all’interno di un portafoglio di titoli di Stato ha aumentato i rendimenti composti su un orizzonte pluriennale di circa 70-100 punti base, senza incrementare la volatilità complessiva del portafoglio.
Dal punto di vista tattico, il credito appare oggi più interessante. Certo, qualcuno potrebbe obiettare che gli spread siano ancora troppo contratti: dal 1996 a oggi, i differenziali del mercato investment grade in dollari e dell’high yield sono stati più ampi per circa l’86% del tempo. C’è quindi una certa asimmetria nello scenario. Tuttavia, i fondamentali restano solidi e la domanda di credito continua a sostenere il mercato.
Ai livelli attuali di rendimento, aspettarsi nel medio termine un ritorno del 4,5%-5,0% per l’investment grade statunitense appare ragionevole.
L’aggiunta di titoli high yield rende il portafoglio più rischioso, ma storicamente ha contribuito con circa 250-300 punti base in più rispetto a un’allocazione del 50% affiancata a un benchmark governativo. La combinazione tra tassi e high yield risulta particolarmente interessante, anche perché spesso i due percorsi di rendimento mostrano una correlazione negativa.
In questo modo, gli investitori possono usare l’high yield per cercare di migliorare i rendimenti di un portafoglio che, nella sostanza, resta difensivo. Con un rendimento del 7,0% sull’indice high yield globale e un mercato che ha dimostrato resilienza, le prospettive post-conflitto per questa asset class appaiono incoraggianti.
Azioni: margine di rialzo in uno scenario di pace
Per i portafogli azionari il nodo cruciale è che, nonostante il moderato ridimensionamento dei multipli prezzo/utili nelle ultime settimane, molti mercati (e molti singoli titoli) restano ancora costosi rispetto alle loro medie di lungo periodo.
Gli investitori conoscono bene la relazione tra rendimenti annualizzati a 10 anni e rapporto prezzo/utili iniziale al momento dell’investimento: è una relazione inversa. È vero che una parte importante delle valutazioni elevate negli indici azionari statunitensi dipende dai titoli tecnologici, e che è possibile costruire portafogli per ridurre questa concentrazione.
Resta però il rischio che la crescita degli utili nel medio termine non sia all’altezza delle aspettative incorporate nei multipli attuali, con il risultato di generare rendimenti più bassi a livello di indice.
La diversificazione resta essenziale. I mercati azionari non statunitensi sono meno cari, e i gestori attivi possono evitare o almeno limitare l’esposizione ai titoli più costosi.
In altre parole, per i portafogli con una quota significativa di azioni è ancora possibile puntare a risultati soddisfacenti per gli investitori con maggiore tolleranza al rischio e maggiori esigenze di rendimento. È un buon punto di partenza? Rispetto alla fine di febbraio, sì: oggi il punto di ingresso appare migliore, e il sentiment suggerisce che gli investitori siano pronti a tornare a comprare azioni.
Le prospettive globali sono state offuscate dagli eventi delle ultime sei settimane, ma i protagonisti di questa crisi, almeno finora, si sono fermati prima del precipizio. E se la pace dovesse reggere, i recenti massimi storici dei mercati azionari, del settore tecnologico e dei titoli software tornerebbero a sembrare obiettivi di prezzo plausibili.
In questo quadro, dovrebbero riaffermarsi due grandi temi: la forza del mercato azionario statunitense nel suo complesso e l’attrattiva persistente dei mercati non-USA. In un mondo più incerto, la diversificazione all’interno dell’azionario diventa ancora più importante.
E altrettanto importante è la diversificazione tra asset class, così come la scelta del livello di rischio del portafoglio: dai titoli di Stato a basso rischio e basso rendimento, passando per investment grade, high yield e credito emergente, fino ai mercati azionari, più volatili ma anche potenzialmente più redditizi.
Non si possono certo biasimare gli investitori che restano alla finestra. L’incertezza è elevata, nonostante l’apparente volontà di Stati Uniti e Iran di arrivare a una soluzione pacifica. Il problema è che le due parti sembrano avere idee molto diverse su come dovrebbe essere questa pace, e questo continuerà a mantenere i mercati nervosi. Eppure, la crescita globale finirà per riaffermarsi. E nel lungo periodo, le opportunità di rendimento non mancheranno.
redazione 
